王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

2020年6月11日美股大跌，又出现剧烈调整。DJ指数大跌6.9%，NASDAQ指数大跌5.27%，标普500指数也大跌5.89%。随后美国三大股指经历了3天左右的下跌，6月15号美国三大股指收盘均出现小幅度上涨，且出现了开盘1-2%的跌幅，收盘出现逆转上涨现象。这与当日美联储实施直接进场购债直接相关。

疫情金融背景下，美股每一次的大跌都会引发市场关于可能会爆发金融危机的讨论。基本的原因还是疫情冲击带来企业现金流的萎缩，流动性风险最终会演变为偿付性风险，并恶化银行资产负债表。债务风险成为当下金融市场担忧的最大问题。

6月15日，美联储开始正式实施市场购债计划。在二级市场公司信贷安排的具体细节中表述：纽约联邦储备银行将在追索权的基础上，向一家特殊目的机构（简称“SPV”）提供贷款，该机构将购买合格发行人发行的二级市场公司债。这些公司债包括：合格的企业公司债券、以交易所买卖基金（ETF）形式的合格公司债券组合以及跟踪广泛市场指数的合格公司债券组合。纽约储备银行将由特殊目的公司的所有资产担保，财政部对特殊目的公司进行750亿美元的股权投资，以支持该融资和一级市场公司信贷融资（PMCCF）。股权的初始分配将是500亿美元用于PMCCF，250亿美元用于该基金，通过担保杠杆的形式，该机构和PMCCF的总规模将高达7500亿美元。一级市场债券发行人是一家在美国或根据美国法律创建或组织的企业，在美国境内有重要业务，其大多数员工都在美国；二级市场合格债券中也包括了“在美国或根据美国法律创建或组织的发行人发行的债券”。投资级别最低的债券可以到BB-/Ba3级别。该计划终止：除非美联储理事会和财政部延长贷款期限，否则贷款将在2020年9月30日前停止购买合格的个人公司债券、合格的广义市场指数债券和合格的ETF。

6月15日美联储的购债计划本质上是一项大型企业融资计划，解决大型企业的债务融资问题。美联储直接下场买债，意味着美联储直接进市场和投资者博弈。

近期股市价格的动荡和美国国债收益率的上升也有一定的关系。美国市场收益率的上升主要有两个原因：一是美国加快了国债发行的数量，导致利率上扬（图1）。截止2020年6月12日，美国政府总债务高达26.06万亿美元。从4月份开始，美国政府债务的增加速度出现了急剧的增长，3月12日-4月13日增加了7500多亿美元，4月13日-5月12日增加了超过1万亿美元，5月12日-6月12日增加了8500多亿美元。美国政府债券的快速发行在美联储“爆表”速度快速边际递减的背景下是推高近期市场利率的关键因素。

图1、最近几个月美国政府债务总数量的增长（单位：亿美元）

数据来源：美国财政部，Monthly Statement of the Public Debt

二是市场上出现了预期美国经济在3季度之后有复苏的可能。近期美国白宫经济库德洛表示美国经济将会出现“V”型复苏。摩根士丹利最近出台的研究报告也指出，疫情冲击的衰退时间很短的原因主要有三点：不是巨大失衡引发的内在冲击、去杠杆化的压力将更加温和以及政策支持是决定型的。这些比较乐观的预期也推高了利率上升的预期。

我们认为，在美国经济明确的复苏信号出现以前，利率上扬预期是有限的，其带来的资产价格波动不是决定性的。低利率将是一个较为长期的状态，低利率是保证美国政府债务得以持续的关键因素之一。从美国政府债务不断增长，但利息偿还并未增长，甚至出现下降情况来看，低利率是美国政府债务可持续的重要融资环境。截止2020年5月31日，美国政府发行的可交易债券的平均利率水平相对于去年同期的情况已经出现了大幅度的下降，下降幅度高达26.5%，这也意味着美国政府当前的筹资成本比去年同期下降26.5%（图2）。

图2、美国政府债券的筹资成本（发行利率，%）

数据来源：美国财政部， Average Interest Rates on U.S. Treasury Securities

因此，关键还是疫情对企业现金流造成影响的问题。目前美国股市在2个多月的时间里出现了大幅度的反弹、甚至过度反弹的情形，在很大程度上是靠美联储无上限宽松的货币政策和大力度的财政政策刺激的支撑。如果疫情反复，市场的反复动荡将是常态，这在很大程度上将取决于政策和市场投资者之间的博弈。但2020年美股市场重回今年3月23日的低点的可能性应该几乎没有，如果再次达到前期的低点，只有一种可能性：疫情完全失控，所有的政策对市场不起作用。在疫情不出现完全失控的背景下，美股达到前期的低点，相当于否决了美联储及美国财政部出台的所有的宏观刺激政策，这种可能性是微乎其微的。

文章来源于中国宏观经济论坛