王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

一、美国股票市场已经进入高估值风险区

截止北京时间6月22日，依据WIND提供的数据，美国三大交易所股票的市值高达44.54万亿美元，仅比历史年度最高的2019年年底47.17万亿美元差2.63万亿美元。换言之，2020年疫情巨大的冲击仅仅使得美国股票市值比历史年度最高市值减少了2.63万亿美元。美股经过2个多月的“V”型反弹，标普500指数、DJ指数年初至今的跌幅仅为3.5%和8.81%，而NASDA指数年初至今上涨了12.08%，6月10日和22日的收盘价已经2次站上了1万点大关。在疫情依然严重的背景下，美国股市在持续上演疫情金融与疫情经济的大脱离。

6月22日标普500、DJ和NASDAQ的市盈率（TTM）分别比过去5年（2015-19）年度均值的市盈率（TTM）高出17.4%、12.9%和21.1%，其中NASDAQ的市盈率已经突破40倍（图1）。

图1、美国三大股指的市盈率（TTM）

注：2020年数据是6月22日的数据。数据来源WIND。

从股息率来看，依据WIND提供的6月22日的数据，标普500、DJ和NASDAQ的股息率分别比过去5年（2015-19）年均股息率低5.9%、12.1%和17.8%（图2）。换言之，从长期投资者来说，现在投资美国股市获得的收益率将比过去5年的均值要低10%左右。美国股市的价格已经进入了高估值风险区。

图2、美国三大股指的股息率（%）

注：2020年数据是6月22日的数据。数据来源WIND。

当然，NASDAQ五大科技股无疑是支撑美国股市上涨的重要因素，电子产品和生物制药等科技企业（如5G手机、苹果系列产品）的销量确实取得了不错的增长。与年初相比，一般性的股票仍处于下跌10%左右的水平。疫情经济下，宽松的流动性和极低的利率带来市场投资者对科技股的过分乐观预期是支撑美国股市上涨的核心因素之一。

二、美联储成为金融市场的大买家

美联储的“买买买”也是支撑整个市场投资者信心的关键因素。尽管目前美联储并未直接进入股市，但对债市的维护达到了历史新高。首先，美联储对ETF或者企业债的购买便利了企业债券融资，同时也压低了债券利率水平。其次，美联储对国债的大量购买，在释放市场流动性的同时，也压低了市场无风险利率。因此，美联储购债计划整体压低了市场利率，提高了市场金融资产的估值。

截止6月17日，美联储资产负债表上的总资产为7.09万亿美元，比上一周下降了742亿美元，主要是央行互换到期减少了920亿美元所致。其中净持有商业票据融资便利LLC约128亿美元，净持有公司信贷便利LLC约389亿美元，净持有主街计划MS 便利LLC约319亿美元，净持有市政流动性便利LLC约161亿美元。这就是说在支持经济复苏计划中，美联储新增加了1千亿美元，这些项目在过去的美联储资产负债表中是没有的。

除了上述新增项目外，美联储在持续购买证券类的产品。最近三周购买数量波动幅度很大。5月27日-6月3日一周购买证券和MBS分别为253.28亿美元和4.84亿美元，而6月3日-6月10日的一周购买证券和MBS的数量下降为160.5亿美元和1百万美元。购买数量的急剧下降也许是6月11日美国三大股指分别重挫5%以上的重要原因之一。在6月10日-6月17日的一周，美联储又开始大规模地购买证券。这一周证券类和证券类中的MBS分别为1020.77亿美元和831.46亿美元（图3），这也许是美国股市从6月12日又开始小幅度上涨的重要原因。如果真是这个原因，美国股市已经呈现出药不能停的状态，美联储这种行为或将引发金融市场上的道德风险。

图3、美联储总资产的证券类扩张数量（新增加部分，百万美元）

数据来源：美联储，H.4.1．Factors Affecting Reserve Balances.

三、复工复产预期调查能否支撑盈利前景存在重大不确定性

依据美联储网站6月16日公布的工业生产和设备使用率的数据，5月份工业总产量环比增长了1.4%，因为许多工厂在COVID-19停产后至少恢复了部分生产。即便如此，5月份的工业总产量仍比2月份疫情大流行前的水平低15.4%。制造业产出在3月和4月大幅下降，5月环比增长3.8%；大多数主要行业出现增长，其中机动车辆和零部件增长幅度最大。总体上，5月份工业总产值水平比上年同期下降了15.3%。5月份工业部门的产能利用率环比上升了0.8个百分点，达到64.8%，比长期（1972-2019年）平均水平低15.0个百分点。

美联储芝加哥储备分行6月10发布了Chicago Fed Survey of Business Conditions。芝加哥联储商业状况调查（CFSBC）活动指数从4月份的-72增至5月份的-32，表明经济增长仍远低于趋势。CFSBC制造业活动指数从4月份的-95上升到5月份的-21，CFSBC5月份非制造业活动指数从上月的-61增至-37。应该说5月份的数据有明显的改观，但仍然明显低于正常水平。在几个主要调查问题中，首先，受访者对未来12个月美国经济的展望有所改善总的来说是乐观的。大多数受访者预计经济活动会增加，59%的人预计到2021年年底经济活动会恢复到原来的水平。其次，受访者对未来12个月招聘速度的预期也有所提高。再次，受访者对未来12个月资本支出速度的预期增加，同时资本支出预期指数转为正值。最后，劳动力成本压力指数上升，非劳动力成本压力指数上升，但两项成本压力指数目前均为负值。

从目前的复工复产情况与疫情的发展来看，美国采取了平衡疫情成本和经济成本的办法。按照目前的情况看，一方面复工大约7-8成；随着复工复产的推进，从6月15日开始美国新冠感染人数出现了增加的态势，6月21日有所下降，但当日新增感染人数仍达到2.62万人（图4）。

图4、美国新冠感染新增人数（每天）

图片来源：https://coronavirus.jhu.edu/map.html

美国新冠疫情拐点未显，感染人数在持续增加，经济复苏计划的实施何时可以带来经济的复苏尚存在不确定性。这也是美联储主席鲍威尔强调的，未来的经济增长存在很大的不确定性。但股市走出了不确定预期中的不断大幅反弹趋势，最后难免会出现恐高情绪带来的抛售行为。

四、强势美元显露出一定的疲态，股市虹吸效应有一定程度的减弱

近期货币互换数量存量的减少，美联储资产负债表出现了阶段性的回调，也代表了外围市场对美元流动性需求有所下降。与5月27日的美元货币互换峰值约4489亿美元相比，截止6月18日这一数额下降为约2795亿美元。美元指数从5月25日左右一直跌到6月10日左右，出现了大约3.7%左右的较大跌幅。截止6月23日，美元指数仍然在97-98的区间运行（图5）。

图5、美元指数的近期走势

图片来源：WIND.

美元这么高的指数，在零利率下仍然属于强美元。与3月9日-20日流动性恐慌阶段的美元迅速走强不同，强势美元已经显露出一定的疲态，这对于其他经济体的金融市场和外汇市场来说是好事，强美元带来的资本流动程度会下降，美国股市带来的虹吸效应也会相应下降。

美元的走势主要看欧元，也包括一定程度的日元走势。欧洲尽管疫情防控取得了较好的业绩，但经济复苏不及预期。最近欧洲央行、德国以及日本都在酝酿实施大规模的财政刺激计划，这有助于美元走弱。

但同时，我们也要看到货币的强弱与经济体之间的当前状态密切相关。美国目前新冠感染人数超过230万人，但部分重要的新兴经济体的新冠感染人数也在快速增加。截止北京时间6月23日上午11时，新兴经济体中巴西新冠总感染人数突破110万人，墨西哥和印度突破42万人，俄罗斯突破59万人，土耳其和墨西哥突破18万人，南非也突破10万人。这些经济体也会采用降低政策性利率的办法来促进经济复苏，一方面与美国的利差幅度存在缩小的趋势；另一方面在现行的美元主导国际货币体系下，这些疫情严重冲击下的重要新兴经济体对美元的需求也会助推美元指数上升。

因此，综合起来看，未来一段时间美元还会在相对强的位置运行，强势美元显出了一定的疲态，但虹吸效应已经减弱。

五、美联储政策的转变能否达到市场投资者的预期存在不确定性

美联储近期承诺了继续“爆表”，每周购买一定数量的国债和企业债，这对于美国金融市场的信心是极其重要的。尤其是购买企业债，对于大企业融资至关重要，但不能长期靠这种宽松的办法来替代市场内生的盈利能力。我们已经看到美联储政策的某种程度想要转变：从提供金融市场流动性转向支持实体经济信贷。这就是目前正在推行实施的主街信贷计划。主街计划是未来一段时间美联储促经济复苏的核心计划。同时，市场传闻美国在酝酿1万亿美元的基建刺激计划。应该说，美联储目前很想转变政策方向：从救市政策走向经济信贷计划。但事实是，美联储只要降低购债规模和速度，市场就会出现明显的调整。美联储还处于双线作战的状态：一方面实施经济刺激信贷计划，一方面通过买买买来维护金融市场。整个金融市场的情绪处于一种复杂的状态，没有明确的方向。这一点可以从黄金价格走势得到一定的证明。黄金价格处于1750美元/盎司左右的高位反复运行了2个多月的时间了，没有选择明确的方向。

NASDAQ指数不断攀高，美国股市科技股的狂欢与实体经济的复苏艰难形成了鲜明的对比。整个市场呈现出一定程度的零利率下的流动性陷阱与资本市场狂欢并行的格局。整个美国股市已经处于高估值的风险区，任何一个导火索的引发，股市的调整就可能随时发生，科技股过高估值的泡沫何时破灭也许只是时间问题。

文章来源于中国宏观经济论坛