11月26日，中国人民大学世界经济论坛报告在京发布。本次报告聚焦“经济周期与金融周期双重冲击下的世界经济”。中国人民大学经济学院副院长王晋斌介绍了报告的主要内容。

报告从十个方面对世界经济发展现状和趋势进行分析和预测。报告认为，全球经济复苏仍需时日。

第一，世界经济增速下滑压力不减，国际贸易增速低位徘徊，国内或区域内物价（CPI）和国际贸易品价格处于低位，世界经济处于通缩风险的压力之下。

1998-2007的10年间，发达经济体名义GDP年均增速2.76%，G7为2.42%，新兴经济体和发展中国家为5.86%，新兴和发展中亚洲为7.59%；2015年上述各经济体经济增速下降的幅度分别达到31.9%、26%、32%和13.2%。除了新兴和发展中的亚洲国家以外，其他经济体经济增速下降的幅度基本达到了30%，世界经济出现了深度下滑。

相对于1998-2007年间年均CPI的变化率，2015年全球CPI、新兴经济体和发展中国家的CPI以及新兴和发展中亚洲国家的CPI只有1998-2007年间年均CPI变化率的大约60%，而发达经济2015年的CPI增幅只有1998-2007年间年均CPI增幅的约14%，世界经济通缩风险的压力不减。

从国际贸易的增速来看，1998-2007年10年间世界贸易进、出口年均增速分别为6.9%和7.0%；而2008-2016年世界贸易进、出口年均增速都只有大约3.1%，不足危机前十年年均增速的一半。

从国际贸易品的价格来看，1998-2007年以美元计价的年均价格增幅2.6%，以SDR计价的增幅是1.2%；而2008-2015年的美元计价的年均价格增幅为0.05%，以SDR计价的增幅是0.95%。因此，从国际贸易增速和贸易品的价格来看，世界经济也处于通缩风险的压力之下。

第二，发达经济体逆经济市场化政策倾向明显。逆周期的贸易保护主义、金融管制以及排他性的区域贸易安排有增无减，降低了全球贸易和投资公平性，影响了全球经济复苏的步伐。

从90年代中期全球经济自由化达到高点以来，除了日本之外的发达国家，其金融发展基本上都是逆市场化的。在次贷危机之后，这种逆经济市场的倾向有进一步加强的趋势。美、英两国对资本的流入和流出加强了管制，资本流入、流出自由化指数双双大幅下降。尤其是美国，资本流出的管制大幅度上升。德国在次贷危机之后资本控制指数基本没有变化，但在1996-2007年间其资本流出和金融市场的自由化指数下降了很多。唯一的例外是日本，其资本管制的程度是逐步下降的。

次贷危机后逆周期的贸易摩擦政策骤然增加，主要发达国家和地区，如美国、欧盟、日本、加拿大和澳大利亚分别实施了多项贸易救济措施，而同期实施的贸易便利化措施则非常少，实施的贸易救济措施是贸易便利化措施的10倍多。

除了贸易摩擦之外，美国等加大了争夺国际贸易投资规则的行动。在现有的国际贸易和投资规则之外，美国先后主导了跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定（TTIP）和跨太平洋伙伴关系协定（TPP）两大区域协定，通过排他性的区域协定安排建立一套协作机制，重新制定并期望引领世界贸易和投资规则。这些规则基本把发展中国和新兴经济体排除在外，创造出适合自己利益的贸易和投资秩序，降低了全球贸易和投资公平性。

第三，美元货币体系过度弹性引发的资本流动将带来新兴经济体的汇率暴露风险，资本管制而不是进一步加速资本账户开放成为应对资本流动冲击外汇市场的一种方法。

在美元主导的国际货币体系下，美元体系过度弹性带来的主要货币竞争性的贬值对新兴经济体造成了显著的负面影响。一旦发达经济体经济量化宽松货币政策退出提上日程，资本回流会带来新兴经济体的汇率波动压力。从2013年底美联储有加息预期和加息行为以来，新兴市场货币出现了大幅度的波动。相比2014年1月，2016年7月巴西、墨西哥、印度、俄罗斯的货币对美元的贬值幅度达到33.7%、41.1%、7.3%和90.2%。其中，俄罗斯是货币贬值幅度最大的国家，也是资本管制大幅度放松的国家。

由于发达经济体的量化宽松政策释放的流动性有相当部分流向新兴市场经济体，并且绝大部分资本流动是私人资本（2011-15年私人资本占比总体水平的96%）。快速流动的证券投资从2001年的4%左右上升到2015年的12.7%左右，上升了2倍多，金融危机后增速尤其明显。私人资本逐利特性决定其易变性，私人资本的逆转对新兴市场经济体的汇率冲击已成为现实。尤其是当美国进入加息周期后，新兴市场或许将面临新一轮大规模的资本逆转，由此引发金融危机的概率大大提升。

受制于经济复苏进程中的诸多不确定性，对于新兴经济体和发展中国家来说，使用利率工具来调控资本流动面临的首要问题是国内经济状态是否允许。一种替代性的办法是，新兴市场国家为应对资本逆转采用资本管制，即实施资本账户审慎管理。在次贷危机以来，阿根廷、巴西、泰国等新兴经济体就加强了资本管制，资本流入和流出自由指数出现了大幅度的下降。有不少的经验研究表明，新兴市场经济体资本管制基本能够起到一定的“防火墙”作用。

因此，在美联储加息预期和行为的诱致下，美元资本的回流始终使得与美元关联的货币存在持续的贬值压力。新兴经济体，尤其是出口导向的经济体要高度重视实用的汇率制度安排，任何急于拥抱金融全球化，急于全面开放资本账户的举措都有可能带来灾难性的后果。

第四，宽松的货币政策带来了“太多金融”的格局，全球金融资产增长的速度远高于贸易增长的速度。全球金融的相互依存和彼此冲击已远超过贸易的相互依存与冲击。管理金融周期成为全球宏观政策面临的迫切问题。

随着经济一体化的发展，全球贸易联系逐步在上升，贸易冲击有所放大。到2014年年底，发达经济体之间、发达经济体和新兴经济体之间以及新兴经济体之间的进出口贸易额分别达到约13.8万亿、16.5万亿和6.4万亿美元，分别是2000年的贸易额的1.85倍、3.57倍和8.26倍；也分别是1990年贸易额的3.06倍、8.36倍、19.8倍。但贸易量的增速远远低于金融资产的增长速度。到2014年年底，全球债务是2000年时的3.2倍，组合投资是2000年的3.86倍，衍生品是2000年时的28.7倍，全球储备增长了6.11倍，FDI也增长了约4.7倍。2014年年底，全球债务、FDI、组合投资、衍生品和储备分别达到了131.1万亿、80.8万亿、52.4万亿、24.7万亿和12.1万亿美元。2014年仅仅衍生品的市场价值（24.7万亿美元）就超过了发达经济体和新兴经济之间以及新兴经济体之间的进出口贸易总额（22.9万亿美元）。

经济复苏前景不明，区域政治风险也在累积（英国脱欧、美国大选等），国际金融市场上恐慌指数（VIX）波动变大，避险情绪高企（黄金价格走高），国际资本流动、杠杆、信贷增长和资产价格的变化对恐慌指数高度敏感。金融一体化程意味着金融市场彼此之间的溢出效应显著增强，尤其是随着组合投资和衍生品市场规模的急剧扩大，市场之间的溢出效应会更加敏感。随着新兴市场规模的扩大，新兴市场的冲击给发达经济体和新兴市场经济体的股票价格和汇率带来的溢出效应也明显上升，目前这些国家的资产价格波动中有1/3以上来源于上述溢出效应（IMF,2016）。

因此，随着过多货币带来的“太多金融”，金融市场不稳定带来的不同金融市场之间的传染和冲击效应，已经成为全球宏观政策面临的迫切问题。

第五，宽松的货币带来信贷了信贷扩张的不同路径：发达经济体总体上出现了下降，这说明反危机宽松的货币政策并没有以合意的速度进入实体经济，反而出现了信贷负缺口。新兴经济体信贷快速扩张，形成了一轮信贷推动型的增长，信贷出现了正缺口，但带来了高债务下的高利息支付，债务风险累积创历史新高。

中国目前非金融企业债务/GDP比例已经超过160%，导致私人非金融机构偿还债务利息等的比例不断上升，2016年Q1已经达到了收入的19.9%，处于历史的最高水平，大约是1998-99年东南亚金融危机爆发时期的1.7倍，这一数字比美、英发达国家高出大约5.5个百分点。并由于相当部分流入了房地产市场，导致房价不断走高。2016年Q1巴西的这一比例更是高达22.7%，仅次于1998-99东南亚金融危机爆发时期的水平。

第六，极低的利率，尤其是名义负利率政策，极大地扩展了金融资产定价的上限。过多的货币追逐高收益率的特征集中体现在债券价格、房价、股价等金融资产价格的逐步趋高,全球经济进入了资产财富时期。

自2009年7月瑞典央行为了反通缩对国债的回购利率实施名义负利率政策以来，丹麦、瑞士、欧元区、日本都不同程度地实施了名义负利率政策。负利率政策从小国到大国、从欧洲到亚洲，成为对抗通缩或货币升值的政策工具。负利率政策极大地扩展了金融资产定价的上限，推高了资产价格的估值，结构性泡沫的出现在所难免。

从国债市场的债券收益率来看，到2016年8月下旬，德国、日本、瑞士2年期、5年期和10年期国债收益率跌至负收益率区间，这意味着名义负利率已从一项货币政策转化了金融市场运行的实际结果，这带来了国债价格的高企，催生了债券市场的价格泡沫。即使是美国的10年期国债，其到期收益率也只有1.5%左右。

从企业债券收益率来看，到2016年6月，美国高质量公司2年期、5年期、10年期和30年期债券到期收益率分别为1.28%、1.78%、2.91%和3.82%，这些收益率只有1995年1月的约16.0%、21.2%、34.3%和44.2%。即使与次贷危机爆发之前的2007年底相比，2年期、5年期、10年期和30年期债券到期收益率只有2007年底的27.2%、33.8%、49.4%和60.2%。

从房地产市场来看，则呈现出了量价齐升的局面。美国居民拥有新房的数量已经超过次贷危机爆发前2008年1-6月平均水平1037千单位，达到1200千单位，但仍然低于2001-2007年月度1540千单位的水平，接近这一鼎盛期的80%。房价攀升的更快，目前美国所有交易的房价基本接近2007年年初的峰值。低利率政策以及过多的信贷流入不动产市场，也带动了日本房价的上涨。相比2011年年初，2016年7月，东京新建公寓楼的房价上涨了33.2%。与次贷危机的低点相比，在经济通缩的背景下，整个日本居民财产（包括土地、独立住房和公寓）的货币财富大约增长了10%，日本居民资产财富的增值速度远超过GDP的增速。此外，澳大利亚8大城市住宅价格均值指数从2011年Q1的102.7上升到2016年Q1的130.4；加拿大新屋价格指数从2011年1月的104.2上升到2016年6月的115.8；相比2011年1月，2016年8月英国全国平均房价上涨了28%。

部分大的新兴经济体和发展中国家的房价也出现了大幅度上升。比如，俄罗斯的房价基本上是持续走高，相比2000年，目前俄罗斯所有一手房的房价涨了近6倍；中国一线城市的房价从2010年开始至今涨了一倍多；尤其是近期一线城市的房价涨幅惊人，经济出现了结构性的泡沫。

从股市来看，发达国家的股市尽管有所波动，但仍然出现屡创新高的局面。美国的S&P500指数、NASDAQ综合指数都在2016年7月创新高；日经指数、英国富时100、德国DAX指数也均处于高位。中国的股市也在2015年6月中旬创历史第2高点后爆发了“股灾”，目前基本维持在3000点左右，估值的价值中枢也出现了上移。

第七，发达国家和地区资本流出的放缓、发达国家和地区与新兴市场储蓄-投资关系的逆转以及充裕的流动性意味着对新兴经济体和发展中国家和地区来说，对外投资的优质安全资产变得稀缺，参与全球金融资产配置的风险增加。

从资本流动来看，由于新兴经济体经济增速的放缓和发达经济体资本流出管制等因素，2010年以来新兴经济体和发展中国家资本流入周期进入放缓阶段。另一方面，次贷危机之后，发达经济体开始注重内外部平衡发展，全球储蓄-投资关系发生了逆转。发达经济体从2012年开始，（储蓄-投资）/GDP出现正值，而且这一正缺口从2012年开始放大，由2012年的0.42%上升到2015年年底的1.2%。与此同时，2015年新兴经济体和发展中国家储蓄/GDP-投资/GDP为-0.1%，2000年以来首次出现储蓄-投资负缺口。即使是美国的储蓄投资缺口也在不断收窄，2008年美国储蓄投资缺口达到峰值，约为-5.4%，之后有不断收窄的趋势，到2015年底，这一缺口为-1.5%。美国经济正逐步走向内外部平衡发展。

发达经济体储蓄-投资负缺口的逐步逆转、投资的“本土偏好”以及充裕的流动性，这就意味着对外围国家来说，优质安全的外国资产变得稀缺，新兴市场参与全球资产配置之路并不乐观，参与全球金融资产配置的风险增加。结果投资房地产成为新兴经济体，比如中国居民和企业参与全球资产配置的重要方式。

第八，石油定价从传统的卡特尔定价走向具有Bertrand性质的竞争性成本定价，原油价格很难突破60美元/每桶的上界，大宗商品价格处于低位运行。

2014年下半年至今的国际市场油价深度下跌与原油的供给、强势预期的美元以及全球尚待复苏进程中疲软的制造业有关。IEA（国际能源署，2014）的研究表明，在此轮油价的跌幅中仅有20%-35%是因为当时和现在这段期间石油需求的意外下降；而且原油金融市场上的“投机”行为也不是导致石油价格下跌的原因（Arezki,R. and Blanchard,O.J，2014）。

原油边际供给的增加是推动油价下跌的核心原因。近些年来，加拿大的油砂、美国的页岩油，巴西和北极的深水油田等新兴油源侵占了OPEC的市场份额，并在2014年引发了沙特和美国为主角的石油价格对抗战，油价自此跌破每桶50美元大关。尤其是美国页岩油技术革命的成功，带来了成本的快速下降，2016年美国页岩油的盈亏平衡价在每桶40美元左右，更重要的是美国页岩油的产量增长迅猛。2008年美国页岩油日产量300万桶，到2015年达到900万桶，仅美国的页岩油日产量已经达到全球原油日产量的约12%。

美国页岩油供给的增长和油价下跌降低了美国经常账户逆差，并由于原油成本下降推动了美国的经济增长。美国页岩油革命终结了持续40年的OPEC时代，争夺市场份额的现实主义时代拉开帷幕，成本成为决定市场占有份额的核心因素，国际原油市场的定价变化为具有Bertrand性质的竞争性成本定价。

随着大宗商品和原油价格中低位运行，贸易条件恶化、汇率也经历剧烈的波动，大宗商品和原油出口国在全球经济的复苏中将处于被动位置，出现了价格领域的“资源诅咒”的现象。

第九，特朗普的政治经济学不是自由主义，也不是反自由主义。其基建、减税、通过贸易保护再工业化、部分废除多德-弗兰克法案来减少监管，以及吸引外部资金的做法，都是实用主义。其政策都是基于美国经济比较优势理念下产物：金融的自由化和贸易的非自由化。发挥美元国际货币体系和美国金融的优势，同时限制贸易来保护并重构国内制造业。2017年他不会通过大幅度提高利率来刺破美国股市、债市和房市“泡沫”；他也需要低利率来筹集资金；但他会带来贸易和汇率摩擦。

第十，依靠单纯的总需求管理政策来应对此次金融危机宣告失败。在中国经济改革的引领下，全球开启了一轮供给侧改革的竞赛。结构调整主要看中美两国，由于供给侧改革具有中长期性质，全球经济复苏仍需时日。

单纯依靠总需求管理政策并没有带来世界经济的复苏，过多的货币反而催生了资产价格泡沫。对宏观政策的反思，在中国的引领下，全球开启了供给侧改革的竞赛。发达国家或区域也出台了帮助企业降低成本、改进技术、推动制造业发展的规划和措施。中国更是系统性地提出了供给侧改革的方案，以优化经济结构，重塑经济活力。由于很难有快速帮助企业获得盈利并持续盈利的宏观政策。因此，全球经济复苏仍需时日。

原文链接：http://news.cssn.cn/zx/bwyc/201611/t20161127_3291508_7.shtml