王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

近期美联储与全球部分央行实施了美元互换协议，以满足部分经济体央行对美元流动性的需求。美联储与其他央行的美元互换协议本质是依靠美元信用提供全球美元流动性，防止出现美元流动性危机，同时反过来有助于维护美元指数的稳定性。

历史上，美元与黄金挂钩存在著名的“特里芬难题”。1968年出现了美元挤兑黄金的危机，而当时其他国家的货币又不具备作为国际储备货币的条件，在1969年IMF创设了特别提款权（SDR）来补充全球美元的流动性，初始价值被设为1单位SDR对1美元。SDR相当于一种账面资产，俗称“纸黄金”，也可以拿来按照目前的市场汇率作为美元流动性的补充。但SDR解决不了美元与黄金挤兑的困境，1971年美国总统尼克松干脆宣布关闭美元黄金窗口。全球货币体系从物本位走向了美元信用本位。美元信用本位基本解决著名的“特里芬难题”：不再存在美元流动性与美元清偿性之间的两难。从此，美元走上了一条靠美元信用来维持美元主导的国际货币体系的路径。

SDR发展至今，作用有限。首先虽然说是几种货币组成，但实际上是以美元计价（2020年4月8日是1美元="0.734267SDR）；其次是SDR规模不大。按照IMF在3月24日提供的数据，SDR至今向成员国分配了2042亿特别提款权（约合2810亿美元），其中包括了2009年全球金融危机后分配的1826亿特别提款权。

在2020年3月出现的全球美元流动性紧张的过程中，与2009年不同，至今并没有提到用SDR分配的形式来提供流动性，而是美联储直接采取美元互换协议和美债回购协议的形式来提供流动性。

美元互换协议是怎么实施的呢？美元流动性互换额度是根据《联邦储备法》第14条的授权，按照联邦公开市场委员会（FOMC）制定的授权、政策和程序设立的，由纽约联邦储备银行负责操作管理。从现有的操作来看，我们认为美元互换协议是一门“艺术”，也是一门“生意”。

“艺术”的地方体现在三点：（1）本着公开自愿的原则，谁都可以来换，但需要美联储和其他央行来协商决定是不是互换，以及换多少；（2）互换是为其他经济体提供美元流动性，但也是反过来有助于美元指数的稳定；（3）至今没有提SDR。

“生意”的地方体现在三点：（1）美联储不承担汇率风险，这是由互换的过程决定的。当外国中央银行向美联储提取美元流动性互换额度时，外国中央银行按现行市场汇率向美联储出售一定数量的货币以换取美元。同时美联储和外国中央银行就第2笔交易达成协议，要求外国中央银行在指定的未来日期（互换期限）以交易最初阶段所用的相同汇率回购其货币。交易的两个环节以相同的汇率进行，外币金额的账面记录值不受市场汇率变化的影响。因此，美联储不承担汇率风险。（2）其他经济体的央行换回来的美元是要在协议期限内支付利率的。换言之，用美联储的钱是要给费用的，而且费用有差异。（3）美联储也不承担美元货币换出去使用过程中发生的信用风险。外国中央银行将通过互换额度获得的美元借给其管辖范围内的机构，根据协议条款外国中央银行有义务将美元返还给美联储。美联储不是外国中央银行向存款机构发放贷款的交易对手，外国中央银行自己独立承担向其管辖范围内的机构发放贷款的相关信用风险。

美元货币互换自从2007年开始，已经成为美联储提供美元国际流动性的一种重要的补充方式。比如，美联储FOMC授权在2007年12月12日至2008年10月29日期间，与14家外国央行达成临时美元流动性互换安排，协议于2010年2月1日到期，所有交易均按照互换安排的条款全部执行。2010年5月，为应对国外短期美元融资市场再度出现紧张局面，FOMC重新授权与五家外国央行的美元流动性互换额度，直至2011年1月。自2010年5月起，这些授权已多次延长。2011年11月30日FOMC批准了美联储与加拿大银行、英格兰银行、日本银行、欧洲中央银行和瑞士国家银行之间的外币互换安排。此外，这些央行近期还和美联储相互建立了双边互换安排。这些互换额度被授权作为应急措施以便在市场条件允许的情况下，中央银行能够以外币提供流动性，等等。这种互换协议形式有两种：长期有效的互换协议和临时安排的互换协议。

从最近的实际数据来看，正常情况下其他经济体美元互换未偿还头寸的规模不大。2020年3月份初到3月18日，其他经济体央行美元未偿还的互换头寸数量每天平均只有5000万美元，12-18日每天未偿还的美元互换头寸更只有4500万美元。

但3月19日从18日的4500万美元暴涨到1624.85亿美元，并在4月2日达到近期高点的3958.59亿美元，也就是接近4000亿美元的水平（图1）。主要原因是，3月19日是全球大类资产价格大幅度下挫后的阶段性底部，充分显示出全球对美元流动性的需求骤然上升。随着额度的扩大，全球资产价格和外汇市场的波动幅度也显著下降。因此，美元互换对于遏制全球美元流动性恐慌起到了重要的作用。从互换额度来看，目前这一数额已经远超SDR创造至今的分配规模。

图1：美元未偿还在外的互换头寸（截止4月3日，单位：百万美元）资料来源：美联储，U.S. Dollar Liquidity Swap - Amounts Outstanding。

从参与美元互换的经济体来看，目前全球10家央行与美联储有美元互换。规模最大的是日本央行，占全球目前未偿还美元互换头寸的46.57%；其次是欧洲央行，占比为35.43%；第三是英国央行，占比为9.34%；剩下的其他几个经济体的占比都不高（图2）。而欧元、日元和英镑是美元指数中组成最大的三个货币，占比分别为57.6%、13.6%和11.9%，总计达到了83.1%。另外加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎分别占9.1%、4.2%和3.6%。因此，在美元指数构成中的86.7%的货币参与了美元货币互换，这对于美元指数的稳定具有重要作用。韩国和墨西哥属于美国主导的自贸区的成员，新加坡是国际货币中心之一。因此，这种特殊时期的美元货币互换相当于全球最主要的货币都来维护美元信用的稳定性。

图2：其他央行美元互换未偿还头寸所占比例（截止4月3日，%）数据来源：The New York Fed ,Central Bank Liquidity Swap Operations。

从货币互换的期限来看，这些经济体的央行选择最多的是目前已有的最长期限的84天，占比达到54.05%；其次是7天的期限，占比为44.94%。尤其是期限84天的占比高达50%以上，说明这些央行对美元流动紧张局面给出了近3个月长度的预期。

图3：其他央行美元互换未偿还头寸不同期限所占的比例（%）数据来源：The New York Fed ,Central Bank Liquidity Swap Operations。

从货币互换的成本来说，体现了两个特点。首先是利率动态调整，差别很大。比如欧洲央行在3月5日和3月12日两笔5800万和4500万美元的互换利率高达1.58%和1.24%，而到了4月6日安排的1.65亿美元的互换利率只有0.32%。因为在3月23日美联储把联邦基金利率降到了0-0.25%区间，随即美元互换利率也大幅度下降。其次是不同经济体央行的美元互换承受的利率成本差异较大，美元指数构成中的货币互换的成本要低很多。比如新加坡4月1日安排的21.75亿美元的84天的互换利率为1.0854%，墨西哥4月3日安排的50亿美元的84天的互换利率为0.9056%，韩国4月2日安排的79.20亿美元的84天的互换利率为0.9080%；而同一时期欧洲央行、英国、日本、瑞士的美元互换84天期限的互换利率为0.32%。可见，美元货币互换的成本是因人而异的。

简单总结

我们认为，美元互换是门“艺术”，也是一门“生意”。美元互换依靠的是美元信用。美元互换并不是美元的长期流出，而是按照协议期限要归还美联储的，体现了美元体系收缩的弹性。简单点说，美元互换就是美元的全球流动性“应急”，但“应急”也有点选择性应急的味道，最终需要美联储同意。同时，其他经济体拿到换回的美元成本是“差异化”的。

如果要用一句话来表达美元互换是门“艺术”也是门“生意”，这句话就是：美元互换协议美国靠的是美元信用，但也要考虑你的信用，不是“免费的午餐”。

文章来源于中国宏观经济论坛