王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

2020年6月10日，收盘价计，纳斯达克指数收报10020.35点，首次站上1万点大关（图1）。从1971年的100点走到2020年的1万点，纳斯达克指数用了大约50年的时间上涨了约100倍。

图1、纳斯达克指数近期走势（图来源：WIND）

纳斯达克指数突破1万点发生在疫情全球肆虐的2020年，是在全球经济和美国经济深度下滑的背景下发生的。美联储6月10日公布的6月FOMC会议决议，预测2020年美国GDP将出现6.5个百分点的负增长，低于市场预期的-5.7%。鲍威尔也宣称美国经济今年2-3季度将出现20-30%的下滑。同时，由于美国各州的解禁，部分州出现了疫情的反复。在经济下滑超市场预期和COVID-19感染人数即将达到200万的时候（截止北京时间2020年6月11日上午10：34分，美国COVID-19感染人数1999900人，数据来源：https://coronavirus.jhu.edu/map.html），纳斯达克指数突破1万大关，不免让很多市场投资者错愕。

截止6月10日，美国三大股指的市盈率均超过了2015-19年5年的年均市盈率水平，超过的幅度很小（图2），疫情金融与疫情经济的大脱离程度在进一步扩大。

图2、美国三大股指的市盈率（TTM）。数据来源：WIND。

美股为什么出现这种强劲的“V”型反转？根本原因在于美联储的坚定做多在短期中急剧扭转了市场投资者的风险偏好，甚至导致市场上出现了一定程度上的风险“迟钝”或者风险“麻木”，尽管美联储会议纪要中强调了企业未来债务偿还风险的严峻性和高度的不确定性。但同时美联储表态，并不会因为资产价格过高而停止对经济的支持。换言之，美联储不会因为资产价格过高而影响自己对经济支持计划的实施。在金融市场流动性问题基本解决的情况下，美联储一方面降低“爆表”，同时承诺“在未来几个月至少以现在的规模购买国债和MBS”，另一方面从6月8日开始实施“主街信贷计划”，重点是进一步降低信贷支持额度的起点，这一计划将可以为中小企业提供最高达6000亿美元的信贷规模。美联储也让市场预期在2022年之前都将实施零利率，让整个市场觉得美联储的坚定做多具有可信性，达到政策不对冲疫情冲击不罢休的效果，催生了市场投资者的投资热情。

现在市场开始普遍预期美联储的工具箱还没有用完，这与早期市场上出现的认为美联储政策的“ALL IN”的观点完全不同。早期预期会爆发全球性金融危机的原因之一也是认为美联储的“子弹”打光了，难以阻挡市场资产价格的剧烈下跌。现在市场预期美联储还可以直接买企业债，还可以控制利率收益曲线等等。上个世纪50年代的时候，美联储就直接控制过美国国债的收益率。因此，我们可以看出，一个发达的国债交易市场对一个经济体的基础利率形成至关重要。

应该说，美联储在较长时间实施零利率是推高市场对科技股估值的核心原因。疫情经济加快了以医药技术和信息技术为代表的技术创新和运用。我们看到，在市场上凡是与医药和信息技术相关的公司估值都出现了大幅度的上升。

美联储“非对称关注资产价格”的行为是美国股市持续走高的重要推手。在金融大动荡时期，资产价格的暴跌美联储不允许，但在疫情经济下允许资产价格过高。2020年的美联储的坚定做多行为刷新了很多市场投资者的三观：资产内在价值观、资产价格观、资产价格泡沫观。一生坚守资产内在价值观的“股神”巴菲特有点折戟2020疫情金融就是一个典型的案例，但这并不妨碍巴菲特是美国历史上最成功的投资者之一的声誉。投资者都会有没有看对的时候，尤其是在疫情非常时期更属正常。当前，资产价格与资产内在价值的脱离已经成为市场追捧的热点，造成市场上你不投资科技股，你就OUT了的态势，科技股“泡沫”将在疫情经济的背景下持续上演。这并不完全是坏事，2011年纳斯达克泡沫就催生了现在的纳斯达克几大科技股，成为支撑纳斯达克和标普股指的重要力量，体现了在“毁灭”中“创新”的力量。

我们应该看到，美联储这种“非对称关注资产价格”的行为是疫情经济特殊时期的产物。如果美联储坚持足够长时间这种“非对称关注资产价格”的行为，疫情经济下，甚至不排除标普500指数创历史新高的可能性。这种行为在未来会给全球金融市场带来多少伤害尚不清楚。在上述逻辑下，当美联储宽松政策即将要退出的时刻，也许就是美国疫情股市“盛宴”散场的时刻。股市价格轨迹永远都是很多个“W”组成的，只不过是这很多个“W”组成的股市走势的长期趋势是向上还是向下甚至不变决定了长期市场是“牛市”、“熊市”还是“平市”。

文章来源于中国宏观经济论坛