警惕中国经济进入“次萧条”阶段

　　2010年中国经济全年GDP增长预期将达到9.5%，比2009年提高0.4个百分点。出现增长的原因是增长逻辑依然回到危机前的工业驱动模式轨道之上。但是，这种持续回升的势头将在2010年第三季度被打破，第四季度将出现较为明显的下滑，并导致2011年GDP增速出现回落。

　　我们预期2011年中国宏观经济将在工业大幅回落的拖累下出现“次萧条”的局面，GDP增速将低于2008年，约与2009年的9.1%齐平。

　　所谓“次萧条”，是指宏观经济已经走出衰退，但在反弹后再次出现经济的下滑，从而导致经济出现震荡、波动的底部运行特征，但下滑幅度又不足以构成“二次探底”的标准。

　　从近期的发展趋势来看，中国经济的大部分指标都呈现出“前高后低”的调整模式。未来逐季下降的幅度很可能超出一般市场主体的预期。

　　反弹的实质

　　今年上半年尤其是一季度，中国经济出现了反弹、复苏。但探寻这一轮反弹的实质显得非常重要，因为这有利于一个深刻问题的回答：上半年的反弹是否意味着中国已经超越萧条和复苏的阶段，快速进入经济高涨阶段，并启动新一轮经济增长的周期了呢？

　　显然，答案是否定的。其核心原因在于，目前许多同比数据的高涨是基数效应、强劲的刺激政策、存货周期调整、世界经济短期同步反弹以及短期适应性调整等因素的产物，其增长的动力机制依然十分脆弱和敏感。

　　如果剔除2009年上半年中国经济深度下滑带来的强劲的基数效应，许多宏观参数依然处于正常的增长区间，同比数据的高涨不可过度诠释。比如，工业增加值增速1~5月达到18.5%，达到近10年来的同期高位。但是与2008年同期相比，仅增长了26%，折合年率平均年增长率为12%，增速略低于危机前平均的15%左右。

　　再比如，1~5月发电量增速达到21.4%，是近10年来的高位，但是较2008年同期仅增长17.5%，平均年增长率不到9%，低于中国正常年份的增速。如果我们考虑到目前增长是重化工偏向型增长，剔除个别高耗能部门的用电量，普通产业的用电量增速甚至大大低于正常年份的增速。

　　再比如，工业企业利润1~5月同比增长81.6%，为近10年来同期最高增速。但是导致这种高增长的原因有几个：一是基数效应，2009年同期企业利润下滑了22.9%，因此2010年较2008年同期仅增长39.8%，年均增速不到20%，低于2003~2007年的平均增速（37.5%）。二是盘子效应，即工业企业的主营业务收入大幅增长，导致利润来源基础扩大，而利润率却出现了明显下滑。1~5月工业企业主营业务同比增长了38.2%，剔除该因素，直接导致2010年的工业企业利润率较2008年同期下滑24.5%，因此企业效益还远远没有恢复到危机前的水平。三是价格效应，即2010年1~5月PPI大幅上涨5.5%，而2009年同期却下降了5.9%，直接导致利润总额增长幅度提高了近12个百分点。如果进一步考察，我们还会发现很多主要行业的利润和利润率都比2008年同期要低，依然处于恢复状态。

　　同样，1~5月财政收入同比增长30.8%，基本恢复了正常年份的同期水平，但实际上财政所反映的宏观经济状况并非那么景气。第一，剔除2009年同期下滑6.7%的因素，2009~2010年年均增速仅为11%；第二，如果考虑目前非税收入增长、税收征管力度加强、各种税率调整等因素，与宏观经济增长直接对应的财政收入的增长不到20%；第三，与宏观经济相对应的主要税种的增长状况并不良好。例如较2008年同期相比，今年1~5月增值税仅增长7%，企业所得税增长12%，海关税收仅增长8.7%。

　　反弹局面不可持续

　　实际上，各类数据在1~5月虽处于历史同期的高位，但相当部分指标都呈现出高点回落的趋势，目前强劲反弹的局面不可持续。

　　比如投资，全社会固定资产投资自2009年四季度达到高点后，一直处于下滑的趋势，名义增速从38.7%一直下滑到2010年5月的25.4%，实际增速从37.9%下降到2010年5月的23.5%。如果剔除今年房地产投资大幅上涨的因素，非房地产类固定资产投资增速下滑了15个百分点，到5月份非房地产类固定资产实际投资增速仅为22%左右。另外，工业增加值从3月开始已经连续3个月下滑，而汽车产量增速从1月的141%下降到5月的26.7%。

　　今年6月，中国制造业采购经理指数（PMI）为52.1%，低于上月1.8个百分点，该指数已连续两个月回落，幅度达到3.6个百分点，是2009年3月以来的新低。汇丰银行公布的6月产出和新订单指数分别为49.6%和49.7%，自2009年4月以来首次降至50%以下；新出口订单指数更是大幅下降4.7个百分点至48.2%，为2009年6月以来首次降至50%以下。中国制造业景气状况已经发生了根本性逆转。

　　实际上，目前经济增长的三核心动力机制——刺激性政策、存货调整和出口复苏，其性质决定了当前经济增长基础的不稳固，具有强烈的易变性和敏感性。刺激性政策的逐步退出、存货周期调整的逆转、世界经济的不确定，决定了中国未来经济增长逆转的压力将日益加剧。

　　从各类数据的变化来看，中国宏观经济在短期内已经见顶，下行力量在5~6月开始显现，第四季度宏观经济下滑将非常明显。“前高后低”态势已成。

　　结合上述各种分析，我们可以清楚看到：在房地产新政、刺激政策的退出以及结构调整政策的加快等多重政策的作用下，再加上外部环境的恶化和内部周期性力量的转变，三到四季度中国总需求的下行压力将逐季加强，很多下行因素很可能在第四季度同时加速，从而产生下行的叠加效应。

　　总供给在上一轮投资膨胀和潜在产能恢复的作用下逐渐放量，产能过剩问题在第四季度将全面显现。

　　由于投资增速下滑过快、存货回补的逆转较猛、重工业与轻工业增速之差过大等原因，中国宏观经济的动态平衡很可能在第四季度恶化。

　　上述几个特征将直接导致中国GDP增速在2010年呈现出典型的前高后低态势。估计二季度增速达到10.5%，三季度下落到9.2%，四季度将跌破9%，为8.5%。

　　世界经济环境堪忧

　　2008~2009年为挽救次贷危机带来的冲击所进行的强力的救助政策，决定了世界将在过渡期中面临刺激政策退出的强劲冲击。这将给过渡期的经济稳定带来很大的不确定性。

　　财政政策退出是最重要的影响。本轮全球经济危机导致世界各国债务率大幅上升，各国财政赤字超过公认的国际警戒线。2009年全球赤字率高达7.2%，而发达国家高达8.8%，如果要保持财政的可持续性，全球财政赤字率在未来3年缩减的总额将分别达到当期全球GDP的0.7%、1.3%、1.5%。这种削减将对世界各国经济的复苏产生影响，特别是各国同步削减将带来更为强烈的叠加效应。世界银行测算，财政调整对增长的影响在3年内分别达到0.4%、0.9%和1.4%。

　　虽然具体影响幅度有不确定性，但可以确定的是，由于发达国家的债务率已经超过战后1950年的水平，其削减的幅度以及对于宏观经济的冲击是不容忽视的。

　　金融层面的问题依然没有解决。不仅老的问题，比如全球累计1.3万亿美元的损失还没有核销；而且新的主权债务危机又带来了新的冲击。

　　欧洲主权债务危机主要涉及希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利等国。虽然这些国家占欧元区的GDP和贸易总额比重较低，但它通过欧元这个杠杆对世界经济和国际金融市场带来了巨大的震荡。例如全球股票市场在4~5月波动幅度超过10%，债券发行在5月份大幅缩水达到70%，大宗商品价格下滑了7%，欧元汇率下滑接近20%，国际资本市场流动下降近10%，个别国家主权债务违约风险攀升超过100%。这种震动虽然没有达到美国次贷危机的程度，但已大大超越冰岛债务危机、迪拜债务危机以及东欧等区域的金融动荡的影响。

　　不过，当欧盟和国际货币基金组织达成救助协议，出台了包括欧洲金融稳定机制在内的三大救助工具之后，金融动荡似乎平息了，主权债务危机没有引发实体经济的下滑和全球经济的震荡。但这种短期现象很可能掩盖了欧洲主权债务危机所带来的中长期的不确定性。

　　欧洲主权债务危机在表面上是南欧5国财政不可持续的产物，但其根源却在于欧元区并不满足最优货币区条件等深层次问题。欧盟和IMF采取的各种救助措施无法从根本上解决这些问题。因此，金融信心波动、各种金融资产价格震荡以及资产持续恶化的现象依然可能出现。

　　欧洲主权债务危机的风险虽然并没有在主权国家之间传递，但在金融市场上却引发了强烈震荡，特别是通过银行信贷系统的传递尤为持久和深远。

　　总部在欧元区的银行拥有对西班牙、爱尔兰、葡萄牙、希腊的资产分别为7270亿美元、4020亿美元、2440亿美元、2060亿美元，总额达到1.579万亿美元；其中德国和法国占总量的61%，分别为4930亿美元和4650亿美元。同时，德国和法国集中放贷给西班牙2480亿和2020亿美元。主权债务危机对银行体系的冲击，将会给全球金融市场带来不可估量的冲击。

　　更为重要的是，亚洲区域持有大量欧洲银行未偿还的债权，占亚洲区域未偿还债权的60%多。因此，如果欧洲银行出现大量的坏账或流动性出现强烈的紧缩，将直接对亚洲资产带来强烈的冲击。

　　对于全球金融市场来说，欧洲主权债务危机还严重影响了国际资本市场的复苏。

　　从目前的国际资本流动模式来看，美元的升值直接引起在国际大宗商品和石油市场上的短期投机资本的大规模撤出，向外汇市场转移，从而引发大宗商品价格和主要货币间的汇率出现大幅调整。这种调整使得金融风险加剧，国际银团贷款总量减少，使国际债券发行减少，并导致资本向新兴市场国家流动。

　　更为重要的是主权债务危机使欧洲大幅减少了对外的援助和对外投资，特别是对东欧国家的投入，导致这些国家出现经济的动荡。这将导致发达国家与新兴市场国家宏观经济出现强烈的分化。

　　数据显示，2010年国际银团贷款反而较2009年一季度下滑了近80亿美元的规模。而2010年5月债券发行大幅下降了300亿美元，除亚洲区域外，其他各区域的债券发行都出现明显缩水。而流入东欧各国的资本从2008年一季度同比增长26%下降到2010年一季度的-6%，欧洲向其他区域进行的国际援助从2009年同比增长12%下降到7%左右。

　　政策怎样应对？

　　实际上，从中国经济周期和世界经济周期的变化来看，中国和世界依然处于旧周期和新周期过渡的阶段，宏观经济并没有步入新的周期，中国与世界经济一起将度过一个“无创新、低增长、高波动”的过渡阶段。

　　2010~2011年的中国宏观经济，处于周期交替的过渡期和市场主导型结构调整的拐点期。2009~2010年上半年的强劲反弹，只是强劲的刺激性政策、存货周期调整以及世界经济同步反弹的产物，因此它也必将随着刺激政策效应的衰竭、存货回补的逆转、世界经济的动荡而出现反转和波动。

　　我们不仅要洞悉短期反弹的性质和内涵，而且要高度重视短期力量变化的趋势和中期周期性力量变化的规律。目前宏观经济政策的制定，应当为适应周期性的过渡期和结构调整的拐点期服务，而非绝对地保持经济增长速度或物价水平的稳定。

　　第一，未来周期力量以及经济增长基础的变化，决定了未来经济增长速度会出现小幅下滑，适度调低经济增长目标有利于让市场自我良性运转。但是，在中国社会结构的约束下，宏观经济政策应当防止宏观经济出现总量性的失衡，避免经济增长速度过快下滑。

　　第二，周期交替的过渡期往往具有“无创新的复苏”、“经济增长动力源(10.85,-0.05,-0.46%)泉多元化”、“新兴产业不确定”等特点，政府不宜过度采取行政措施，行政性地找寻下一个周期的增长源泉，人为推广那些缺乏技术基础和市场基础的产业。而是应当在市场机制改革和创新体系改革上作文章，同时加强人力资本的投入以为市场自动寻找新增长点和产业方向打下基础。

　　第三，2010年短期宏观经济政策不仅要关注目前下滑力量抬头的趋势，更重要的是应当看到这些下滑力量的滞后性和同步爆发性；不仅要重视多重政策同步调整产生的叠加效应，重视多个部门针对同一个目标产生的过度调整，还要重视周期性力量与政策性力量的叠加、外部力量与内部力量的叠加。

　　第四，短期应当密切重视固定资产投资的过快下滑，防止由此带来的总量的失衡和动态的失衡。总量性的失衡成本比局部调整的成本要高得多，投资增速回落具有合理性，但不能诱发总量失衡和动态失衡。

　　第五，未来的出口状况具有强烈的下滑趋势和强烈的不确定性，贸易政策的退出速度应当慎重。

　　第六，中国消费加速不能依赖于一次性的行政刺激，中国的消费刺激力量已经达到极限，一次性补贴刺激将带来强烈的后遗症问题，消费刺激应当更多从一次性刺激转向中长期制度性调整。

　　第七，财政政策在货币政策进行总量适度收缩的同时，应当保持总量宽松的原则。虽然各种刺激性政策不宜加码，但存量收缩不宜过快，还应当以增量收缩为主。财政支出应当加大在各种社会福利、医疗教育和公共服务等领域的投放，不宜保持过多盈余。地方融资平台的清理不仅涉及到中国债务风险的问题，更涉及到地方与中央分权体系的有效性问题，因此中央政府应将其作为体系调整的重点。

　　第八，中国虽然在中期面临着结构性价格上涨的压力，但没有明显的通货膨胀，因此货币政策应当作出以下调整：

　　其一，鉴于中国核心CPI并不高，CPI上涨带来的宏观总量问题不严重，严重的是低收入人群的福利恶化问题，因此我们要防止将通货膨胀的民生问题宏观化，应当通过社会体系的建设（如低收入补贴通货膨胀指数化、最低工资通货膨胀指数化）以加强低收入人群抵御通货膨胀冲击的能力，将货币政策从民生问题和生活问题中解放出来；

　　其二，鉴于中国宏观经济正处于劳动力结构、产业结构、需求结构重大变化的阶段。结构调整、深层次改革带来的价格上涨具有合理性和必然性，中国货币政策目标应当适度调高通货膨胀的目标值，而不是简单照搬过去和发达国家的目标值；

　　其三，货币政策一要关注下半年经济下滑的加速，二要关注目前流动性依然充裕带来的问题，三要关注大量留存于房地产和其他资本市场上的流动性的变异，同时还要关注大量资本流入所带来的流动性注入问题。因此，货币政策在适度总量收缩的同时，必须强调结构性的调控；

　　其四，加息政策必须慎重。

　　（作者单位：中国人民大学经济研究所）

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