王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

2020年疫情经济与疫情金融的大脱离刷新了投资者的估值观。美股已经事实上进入了高估值风险调整区。截止7月1日标普500、DJ市盈率（TTM）分别比过去5年（2015-19）年度均值的市盈率（TTM）高出17.4%、13.2%。其中，6月22日的NASDAQ的市盈率已经突破40倍（图1）。依据收盘价计算，7月1日NSADAQ指数再创新高，收报10154.63点，比今年3月23日的金融大动荡的低点上涨了48.01%。

图1、美国三大股指的市盈率（TTM）

注：2020年标普500和DJ指数的数据是7月1日的数据。NASDAQ的数据是6月22日的数据，7月1日没有NASDAQ的数据。数据来源WIND。

IMF在2020年6月的《Global Financial Stability Report Update: Financial Conditions Have Eased, but Insolvencies Loom Large》中指出了当前金融市场和实体经济的发展出现了脱节，存在的巨大脆弱性，并可能对复苏构成的挑战，也就是说IMF认为，疫情经济与疫情金融的大脱离可能会带来资产价格今年第二轮的剧烈调整，危害经济的复苏。

近期美联储又出台了一些措施。6月25日五个联邦监管机构敲定了一项修改沃尔克规则禁止银行实体投资或赞助对冲基金或私募股权基金的规定(June 25, 2020, Financial regulators modify Volcker rule)，按照有些研究，大约可以释放400亿美元的流动性进入金融市场。

7月1日，美联储公布了Agencies provide largest firms with information for next resolution plans，美国联邦存款保险公司和美国联邦储备委员会向8家最大、最复杂的国内银行机构提供了指导它们下一步处置计划的信息，这些计划将于2021年7月1日到期。在这之前，美联储决定至少在今年第4季度之前，33家接受压力测试的银行将被禁止回购股票、也不能增加派息，来维持银行资本的稳健性。7月1日的处置计划是描述大公司在发生重大财务困难或破产时迅速、有序地解决破产问题的策略。包括触发性框架、预测能力、报告/上报信息、解决方案规划基础设施四个基本方面的详细评估。

7月1日美联储公布了FOMC(June 9–10, 2020)会议纪要，主要讨论了两个主题：1、前瞻性指导和大规模资产购买计划在支持实现最大就业和价格稳定目标方面的作用；2、根据国外和历史经验，在收益率曲线上设定利率上限或设定目标，这些方法可用于支持远期指导和补充资产购买计划。此外，也就负利率做了简要讨论。进一步的具体内容包括：美联储继续维持目前每周的国债和企业债的购买数量，购买会采取适度的方式，支持企业融资和就业；研究了第二次世界大战期间和之后美联储采用的收益率上限或目标(YCT)政策，以及日本银行和澳大利亚储备银行目前采用的政策，这说明收益率上限政策开始进入美联储政策的备选单；基本否定了采取负利率的偏好，认为负利率并不是一项具有吸引力的政策工具。但总体上，未来仍需要很宽松的货币政策。

北京时间7月2日，美国国会众议院批准了规模1.5万亿美元的基建立法议案。在这之前的四轮财政刺激已经投入了2.9万亿美元。新法案特朗普能否批准存在不确定性，但特朗普政府也正在准备规模达到1万亿美元的基础设施建设提案。不论如何，美国出台新一轮的财政刺激计划应该是大概率事件了。

关于资产价格的大幅度反弹，FOMC纪要中的表态和IMF的表态完全不同。FOMC纪要陈述了广义股票指数走高(Broad stock price indexes moved higher)，并没有相关的风险警示。这说明，美联储愿意看到股票指数走高，7月2日特朗普也对鲍威尔表示非常满意。

自3月23日开始，美国保金融市场的政策是坚定的。疫情冲击下一轮接一轮的刺激政策、防范银行体系风险的政策密集出台。对金融市场政策的呵护时间将取决于疫情防控的时间。美联储和市场投资者之间的博弈还会持续，通过政策刺激来维护市场投资者信心。只有投资者信心不会被疫情击倒，市场的风险偏好就不太会发生逆转，资产价格就会保持在相对高位，静态的企业资产负债率就能保持在相对健康的水平。金融市场投资者信心能否在政策的刺激下持续保持，这对于现阶段零利率下的强美元战略至关重要。美联储不偏好负利率一个重要的原因就是会危及强美元的持续。在疫情持续冲击和债务不断攀升的背景下，美联储愿意看到强美元有助于美国金融市场、有助于美国经济复苏和强化美元的国际地位。

当前，美国疫情拐点未现，甚至有反复加重迹象，近期很多州推迟了重启计划。美国的财政货币政策能否持续换来市场投资者的信心是美国宏观政策考虑的关键，政策和市场投资者之间的博弈还会持续比较长的时间。但美国这种无节制的政策会加大全球金融进一步失衡，带来外部市场的动荡，给未来世界经济的复苏发展埋下隐患。

文章来源于中国宏观经济论坛