王晋斌  中国人民大学经济学院常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

截止7月13日上午11：30，年初至今中国股市股指涨幅已经是引领全球了。涨幅最小的上证指数也上涨了近12.33%，创业板指数更是上涨了59.07%（图1）。美国三大股指中涨幅最高的NASDAQ年初至今的涨幅为18.33%，而DJ和标普500年初至今分别下跌了8.63%和1.42%。整个欧洲股市年初至今的跌幅在5-20%之间，跌幅最小的德国DAX指数年初至今下跌4.64%，英国富时100则下跌了19.19%。日经和韩国综合指数年初至今也分别下跌5.77%和2.16%。放眼全球，中国股市迎来了年初至今笑傲世界股海的感觉。

图1、年初至今中国股市几大股指的涨幅（%）  数据来源：WIND

从基本的估值来看，经过6月下旬至今短短2周多时间的快速上涨，整个市场的估值中枢明显抬高。除了上证指数和沪深300以外，中小板指和创业板指的P/E（TTM）均突破40，分别达到了40.8和78.8倍（图2），考虑到2019年中小板和创业板的商誉减值、今年1季度疫情大幅度的业绩冲击以及是P/E（TTM）的计算，这样高的市盈率也是比较高了，尤其是创业板指数的PE（TTM）已经有脱离基础估值的倾向了。

图2、中国股市几大股指的P/E(TTM)      数据来源：WIND

进一步从创业板财务数据的关键比率来看，依据WIND的数据，和过去2年相比，除了毛利率和净利率有所改善外，总资产报酬率和股东报酬率已经大幅度下降，尤其是总资产报酬率的急剧下降，意味着企业增加杠杆只会带来股东报酬率（ROE）的进一步下降，因为ROA已经低于债务的税后收益率。2020年第2季度ROA只有1.19%，ROE只有2.22%（图3）。与2018-2019年相比，目前过低的ROA导致创业板上市公司信贷债务杠杠的增加会带来股东财富的减少（ROE下降）。

图3、创业板指财务关键比率（%）        数据来源：WIND

中小板指数财务关键比率呈现出类似的特征（图4）。依据WIND的数据，2020年第2季度ROA只有0.73%，ROE也只有2.44%，远低于2018-2019年度的水平，唯一可比的毛利率和净利率。但要注意的是毛利率和净利率的计算中都要取决于分母销售数量的变化，即使是毛利率和净利率高，销售数量不足，结果就会导致ROA和ROE不高，当然，这中间也涉及到折旧等环节。从投资者的角度来看，最关注的指标是股东报酬率（ROE），当ROE不高时，股价比较高时，通过二级市场减持就成为大股东的理性选择了。

图4、中小板指财务关键比率（%）        数据来源：WIND

近期中国股市价格的快速上涨应该是多种因素综合作用的结果。最重要的原因有两点：第一、中国是全球疫情防控最成功的经济体之一，疫情的不确定性要小很多，资产自然受到了国际投资者的青睐。在近期较大幅度上涨之前，中国股市可以看作是全球大经济体中的投资“洼地”，整个市场的P/E都处于相对低的水平。在全球货币宽松的背景下，只要扩大开放，取消流入额度限制，国际资金连同国内资金填满价值“洼地”是预期行为。第二、中美经贸摩擦达成第一阶段协议后，中美经贸处于一个相对平稳期，为外部资金流入创造了相对稳定双边经贸环境。目前双方都在履行第一阶段的经贸协议，尽管这期间美国商务部等出台了针对中国企业的摩擦手段，中国保持了高度清醒的战略判断力，进一步加速扩大市场的高质量开放，让市场本身去解决这类摩擦，中美经贸关系处于一个相对的平稳期，这在全球政治上为外部资金的流入创造了安全、良好的氛围。在这两个最重要的原因之下，我们可以看到一些具体的推动股市价格上涨的因素。

首先，由于美国等发达经济体货币政策极其宽松，资本流入成为推动资产价格上升的一个重要原因。从北上资金的流量就可以看出来，7月2日-7月8日北上资金净持有增加近540亿元，刷新了开通以来的连续增持记录，这些资金大多属于交易型资金。连续的外部资金流入成为推动股市上涨的一个重要因素。截止7月10日收盘，外资持股占A股流通市值比例达到3.67%，市值近2万亿元（1.98万亿），而4月底持有A股流通市值比例只有2.06%，市值0.975万亿元。这就是说，2个多月外资持有中国A股流通市值增加了1万多亿元。

其次，国内资金的流入更是推动股市上涨的重要因素。7月11日中国银保监会在答记者问时指出，部分资金违规进入股市房市，推高了资产价格。要严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为，催生资产价格泡沫。杠杆资金催生的“牛市”都是“假牛市”，都极易带来股市价格快速下挫的风险。

再次，整个金融利率的下降在一定程度上提升了估值水平。央行从7月1日开始下调再贷款、再贴现利率，引导资金进入实体经济，降低实体经济负担，利率中枢下移也提高了资产价格的估值。

第四，受资产价格上涨的诱惑，整个市场开户数量大幅度增长。依据中证结算数据中心的数据，2020年5月新增开户数为121.41万户，相比去年5月的115.26万同比增长约5%左右，根据6月份至今的交投活跃情况预计新开户数还会上升。依据WIND的数据，整个6月份每天交易量比5月份明显放大；7月份至今每日的交易量更大，从7月2日开始，全部A股每日交易量破1万亿元，7月9日更是达到了1.72万亿元。交易量的放量会吸引更多的投资者进入股市。

第五，受到NASDAQ科技股大幅度上涨的催动，投资者对科技股出现了偏爱的倾向，投资者对科技股赋予了未来成功概率大幅度上升的“幻觉”，导致逢科技股就比其他股票强的选择性偏差，尤其是对科技板龙头企业的偏爱，这是导致创业板股指有脱离当下企业盈利能力倾向的重要原因。

第六，一些国际、国内机构发布了一些乐观的判断，比如关于中国股市要涨到多少点的预测观点，预测下半年还有多少外部资金会流入中国股市等等，这些良好的预期触动了投资者的情绪，毕竟中国股市好几年没有像样的涨幅了，这种深深的牛市怀恋情绪也会推动股指上涨。

第七，制度红利释放也提高了股票市场对未来预期的估值。今年7月注册制开始实施；用制度来规范证券市场的发展，要求全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”的要求，保护中小投资者利益，保持证券市场健康发展，释放了市场改革的制度红利，也是催动股指上涨的原因之一。

最后，中国经济2季度GDP将出现正增长，和今年1季度相比，带有某种程度的非完整“V”型复苏的性质。工业、基建和建筑业的持续发力，二季度第二产业将出现较大程度的修复，经济预期向好是推动股指走高的基础因素。

2020年上半年，中国经济中最大的变化之一就是金融市场助力实体经济复苏的步伐加快。直接融资在整个金融系统中的作用达到了前所未有的高度。上半年债市筹资3.33万亿元，股市筹资2461亿元，两者占银行新增人民币贷款的近30%，中国的金融体系在发展证券市场和银行中介相互竞争又相互补充的现代金融体系上上了一个台阶。从基本面来看，有众多利好有助于股指上涨，但股指过快的上涨只会带来市场短期投机行为盛行。因此，规范市场的资金来源，杜绝高杠杆催生的“牛市”是未来股票市场监管的重点，保证资金流入实体经济，用实体经济的复苏去支撑股票市场的上涨，才不至于出现资产价格泡沫的瞬间破灭带来的巨大负面冲击。

从市场投资者来说，谁都期盼股票市场出现牛市。但要看到当前股指的快速上涨是在经济复苏预期良好背景下流动性快速作用的结果。流动性既有内部流动性比较充裕的因素，也有外部金融不平衡带来的流动性增加的原因，导致股指的快速上涨与实体经济的复苏并不能很好的匹配。“快牛”的股票市场不是理想的市场，因为它违背市场有效性的定价原理；“慢牛”的股票市场是合意的市场，因为它有机会能够较好的匹配经济健康向上成长的基本面。

文章来源于中国宏观经济论坛