王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

美国作为最重要的全球金融中心，美元又是国际性的主导货币，美联储采取了几乎零利率+无上限宽松的货币政策，为什么外围市场还是呈现出“美元荒”的态势？直接的反应就是美元指数仍处在100左右的高位（图1）。

图1、美元指数的走势（来自WIND）

因此，我们可以判断，到目前为止，美联储的“爆表”只是带来了美国国内美元流动性的相对宽松，外部对美元流动性的需求依然旺盛。美元在全球的流动性呈现出“内松外紧”的态势，这将给其他经济体的外汇市场以及金融、经济带来持续的压力和风险。

一、美联储的“爆表”：约一个月总资产涨了近50%

3月11日到4月15日差不多1个月的时间，美联储的总资产扩张了2.06万亿美元，扩张幅度达到47.68%，总资产达到了历史的新高，约6.37万亿美元。其中证券持有是资产中最大的一项，截止4月15日，持有证券占总资产的84.16%，同期证券持有扩张了37.52%（图2）。

图2、美联储资产负债表的扩张（总资产，百万美元）

数据来源：美联储：Factors Affecting Reserve Balances of Depository Institutions and Condition Statement of Federal Reserve Banks, February 20, 2020.

美联储的“爆表”直接反应在美国经济中货币量的快速增长和部分资产价格的过大反弹幅度上。

1.M1和M2翻倍的增长率。

关于货币量目前只有截止到3月底的数据。2019年11月到2020年2月总计3个月的M1和M2季节调整的年率增幅分别为7.2%和7.3%，2019年8月到2020年2月总计6个月的M1和M2增幅分别为8.6%和8.1%，2019年2月到2020年2月总计1年的M1和M2增幅分别为6.9%和7.4%。从季节调整的数据来看，对比图1，我们发现2019年年底到今年3月份的M1和M2的同比增幅达到了29.2%和21%，分别大约是过去一年增长速度的1倍！（图3）可见，3月份货币增速是很大的。可以预计的是，4月份美国货币增速同样很高。

图3、 美国经济中M1和M2的增长率（季节调整的年率，%）

数据来源：美联储，Money Stock and Debt Measures - H.6 Release。

2.美国股市的过大幅度的反弹

3月23日是美股这轮金融大动荡阶段性的最低点，4月17日是这轮反弹的阶段性高点。我们以收盘价计算，图2给出了全球一些重要的股市反弹力度大于10%的样本。美股三大指数DJ指数、纳斯达克指数、标普500指数分别从最低点这一轮的反弹幅度达到30.39%、26.08%和28.48%（图4）。除了韩国股市外，美股反弹的力度是最大的。过大的反弹力度使得年初至4月17日DJ指数、纳斯达克指数、标普500指数只分别下跌了15.05%、3.59%和11.03%。美股如此大幅度的这轮反弹与宽松的美元流动性密切相关。

图4、部分股市此轮反弹的力度（3.23-4.17）数据来源：WIND。

3.美债价格的“高位”运行。

美联储的零利率+无上限宽松的货币政策导致了美国金融市场上国债利率期限结构曲线全面下移。基本从3月中下旬开始，美国国债收益率在波动中一路下行（图5）。

图5、美国10年期国债收益率（%）

美国不同期限的国债价格都处在“高位”运行的状态。依据WIND的数据，截止北京时间今天上午9时，我们可以看到美国不同期限的国债收益率已经跌到了相当低的水平。10年期的国债收益率只有0.58%，1年期国债收益率只有0.17%（图6）。

图6、美国不同期限国债的收益率（%）

二、外围市场的“美元荒”还在持续

从全球流动性来看，美国之外的投资者对美元的需求在去年以来呈现出上升态势。依据BIS可以查到的最新数据，我们看到2019年3季度美国以外的非银行借贷者对美元的借款数量达到了约12.1万亿美元，而且从2019年1季度到3季度对美元信贷的需求增长率是不断提高的，从1季度的3.7%上升到3季度的5.7%（图7）。

图7、 美国以外的对美元的借贷需求和增长率(年率，%)

数据来源：BIS，Global liquidity indicators, Updated 1 March 2020.

因此，在外部市场对美元需求增加的背景下，由于疫情的大冲击，外围市场对美元的需求进一步增加。在美元指数仍处于高位的情况下，进一步加剧了外围市场美元流动性的紧张态势和债务压力。综合起来，对新兴和发展中经济体来说，存在以下几个不利于美国以外的市场缓解美元流动性压力的因素。

1.贸易活动急剧萎缩带来美元流动的“冻结”。

疫情大冲击带来了全球经济急剧的萎缩，国际货物贸易和服务贸易同样急剧萎缩。依据WTO-UNCTAD-ITC的数据，2017-18年全球服务贸易增速在8%左右的水平，但随着疫情的大爆发，包括国际旅游、运输等行业的服务业基本处于“停滞”状态，服务业贸易受到重创。依据IMF最新的《世界经济展望》提供的数据，2020年世界贸易（货物和服务）将下降11%，其中新兴市场和发展中经济体贸易进口和出口分别下降8.2%和9.6%。出口的萎缩带来的必然是经常账户的恶化。图8给出了2020年部分区域经常账户盈余占GDP比例的数据，可以看出，除了新兴和发展中亚洲能保持GDP0.1%的顺差外，其他区域的经济体总体都是逆差，尤其是低收入国家贸易逆差将达到GDP的8%。

图8、 2020年不同区域经常账户顺差占GDP的比例(%)

数据来源：IMF，World Economic Outlook, April 2020.

因此，贸易活动的急剧萎缩，经常账户逆差的扩大，对这些经济体来说，美元流动性进一步紧缺。

2. 新兴经济体资金外流加剧了美元流动性紧张的局面。

国际金融协会的最新统计研究，这一次新冠疫情冲击导致新兴市场资本的快速回流，其规模和速度都超过2008年次贷危机爆发后的水平（图9）。资金回流美国进一步加剧了外部市场美元流动性紧张的局面。

图9、新兴经济体资本回流的态势

本图来源：Sergi Lanau, Jonathan Fortun, 2020,“Economic Views –The COVID-19 Shock to EM Flows” March 17.

3.“选择性”的美元货币互换基本与新兴经济体无关。

美联储“选择性”的货币互换基本与新兴经济体和发展中国家无关。依据最新的数据，到2020年4月16日美联储和其他央行货币互换的总额为4009.214亿美元，图10给出了至今的10家央行各自占和美联储货币互换的比例，可以看出，除了墨西哥是美墨加自贸区成员外，其他的全是发达经济体，或者是说不同程度的国际金融中心。

图10、 不同央行在美联储美元货币互换中的占比(%)

美联储，U.S. Dollar Liquidity Swap - Amounts Outstanding。

4.很多经济体并没有多少外汇储备。

在现有的国际外汇储备中，中国占据了大约25%，其次是日本、瑞士、沙特等。大多数中等收入国家的外汇储备数量不多。依据世界银行2018年的数据，平均水平上中等收入经济体外汇储备只有其外部债务的74%左右，低收入经济体外汇储备数量都没有统计数据。因此，对大多数发展中经济体来说，仅靠储备不可能提供相对充足的美元流动性。

最近我们看到IMF采取了一些措施，向部分满足IMF贷款和援助条件的经济体提供美元流动性，开始减免25个低收入国家的债务等。这些措施有助于部分缓解外部美元需求的压力，但难以从根本上解决问题。前几天有媒体报导了过去有不少主权债务违约记录的阿根廷又出现了债务事件。4月19日阿根廷经济部长在接受媒体采访时表示阿根廷处在“事实违约”状态，目前无力偿还债务，提出了全面债务重组的设想。一个G20的主权国家在这一轮疫情冲击和金融大动荡背景下，成为全球首个提出全面债务重组设想的较大的经济体，令人唏嘘。

总结一下：在疫情“大冲击”的背景下，美国采取了“粗暴”的政策去应对“残暴”的疫情，政策毫无“羞涩感”。美联储的“爆表”集中体现了美国应对疫情大冲击和金融大动荡宏观政策“粗暴”的一面。美联储“爆表”行为并没有给外围市场带来安静，居高不下的美元指数表明美元流动性呈现出“内松外紧”的状态，给其他经济体外汇市场带来了巨大的风险，很多经济体的货币贬值此起彼伏。

“内松外紧”的美元流动性问题短期中恐难以解决，美国以外的市场的动荡也不会停止。美元是美国的、问题却是世界的。

文章来源于中国宏观经济论坛