王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

以下观点整理自王晋斌在4月25日中国人民大学经济学院“疫后经济恢复策”网络公益课上的发言

一、故事的起点：人类大灾难

阶段1：投资者情绪开始恐慌

图2、VIX（CBOE波动率）：2020年1月2日-4月24日。数据来自WIND。

阶段2：投资者追求无风险资产

3月9号是关键节点之一。之前是投资者情绪酝酿发酵，再过渡到追逐无风险收益阶段：黄金价格达到阶段性高点、美债收益率达到阶段性低点。市场在这个过程中开始大规模抛售风险资产（比如股票）。

图3、黄金价格（美元/盎司）

图4、美国国债收益率（10Y，%）

3月3日美联储紧急降息0.5个百分点（emergency rate cut）：没挡住持续下挫。

油价战登场：  3月6日协议谈判破裂。3月9日拉开了全球金融“大动荡”的序幕，触发首个“熔断”，开启了“特朗普熔断周”。全球绝大多数股市开始“暴跌”。

二、“大动荡”：“泥沙俱下”的3.09-3.20

3月15日：进一步降息0.75个百分点，联邦基准利率0-0.25%区间；同时银行贴现窗口借贷利率下降1.5个百分点，银行准备金降至0。

3月17日：美联储开始购买商业票据。

3月18日：启动为货币市场共同基金的融资计划

3月19日：启动央行货币互换（国际）(3.31国债回购计划）

3月20日：扩大资产购买计划至市政债券

政策没有挡住市场流动性恐慌：伴随“泥沙俱下”的资产价格暴跌。

图8、COMEX黄金价格的变化

图9、美国国债收益率（%，10年期国债）

3.09-3.20是“黑暗时刻”：流动性危机一触即发，进入流动性高风险阶段。

图10、大类资产价格：3月9日-3月20左右下跌的幅度（%）

美国股市市值急剧缩水，全球股市基本都在23日左右达到本轮的低点。

图11、美国股市市值（月度，亿美元）

数据来源：WIND。

图12、美国股市三大股指市值（万亿美元）

阶段3：流动性危机一触即发

3.09-3.23其他经济体外汇市场的“大动荡”：

图14、流动性恐慌中的汇率“超调”:    3.09-3.23

流动性恐慌中的各种“对冲”政策

开始宽松：3月13日欧洲央行管委维勒鲁瓦表示，欧洲央行正为银行提供无上限的流动性，让银行可以提供贷款。全球主要经济体的央行大多都在酝酿是否要进一步加大实施宽松的货币政策。

“禁止做空”：3月13日德国、英国、西班牙、泰国等多国的证券市场禁止做空；15日意大利、17日比利时、18日希腊等都采取了“禁止做空”的市场交易机制。菲律宾从3月17日起暂停外汇和固定收益交易，在证券市场的发展历史上是极其罕见的。至此，全球宏观政策开启了不再“羞涩”的模式。

3月19日美联储购债规模达到每天750亿美元的峰值，一直持续到4月1日。

不再“羞涩”的政策：对冲“大动荡”3.23-

这届美联储变了，变得和以前不一样了：美联储已经不是传统意义上的央行了。美联储接受企业债券抵押意味着美联储扮演了商业银行的角色；用财政注资“SPV”多倍杠杠放大信贷意味着美联储兼具财政和商业银行的功能；在美元主导的国际货币体系下，美联储还扮演了“选择性”提供国际流动性的功能。

不再“羞涩”政策的效果：金融市场

图16、美国股市市值（月度，亿美元）

数据来源：WIND。截止4.22

图17、美国股市三大股指市值（万亿美元）

美联储发布的一项临时最终条例，暂时推迟与房地产相关的评估（4.14）。

美联储委员会、联邦存款保险公司和货币监理署正在提供临时救济。

阶段4：财富基本盘风险：可控

图19、美国三大股指年初至今的跌幅（%）

图20、美国经济中非金融类企业金融资产/总资产（无季节调整，%）

图21、非金融类企业金融资产中房地产和股票资产占比（无季节调整，%）

油价“大动荡”：在“吵闹”中“上窜下跳”，会慢慢趋稳，低位运行。

阶段5：步入投资者意见分歧阶段

大类资产不再同向变动，市场本身可以寻求到对冲风险的工具。美国金融市场流动性风险得到了明显的缓解。4月24日，美联储表示从4月27日-5月1日，国债日回购规模为100亿美元，比上周每日减少50亿美元。

除非疫情不可控，否则美国股票市场未来一段时间很难再出现前期的低点。

股票市场上投资者开始进入价值重估阶段，不再那么的恐慌。

人类历史上没有哪一次能像2020这样，在这么短的时间（大约3个月）把教科书中的知识综合起来如此经典的演绎一遍。我称之为：识别金融动荡的五大阶段。

故事不同、应对不同、结果也应该不同

大萧条：自由放任的政策。

次贷危机：2008年10月3日《2008年经济紧急稳定法案》7000亿美元。2009年2月17日奥巴马签署了《2009年美国复苏与再投资法案》（ARRA法案），法案涉及投资总额7870亿美元，法案生效时间为2009年-2019年。

大动荡：“无上限”的宽松政策，财政赤字货币化。美联储坚定做多，“迅猛而粗暴”的政策让市场瞠目结舌。

未来之一：投资者避险情绪犹存，会在波动中逐步平复

未来之二：应该没有全球性的金融危机

美国不发生金融危机，应该就没有全球性的金融危机。原因在于：2020美国应对疫情“大冲击”的宏观政策让国际市场瞠目结舌。目前大约GDP的25%，美联储变了：坚定迅速做多。经济基本面的杠杆不算高，“有毒”资产不多。政策面临的更多的是“隔离”和“社交距离”带来的经济活动停滞所要求的救助。

2008-09年美国大约动用了1.5万亿美元（大约GDP的10%）。10月3日国会通过了以“不良资产救助计划”为核心的《2008年经济紧急稳定法案》（Troubled Asset Relief Program，TARP法案），7000亿美元，后来消减至4750亿美元。。2009年2月17日在美国进入经济衰退期14个月后，美国总统奥巴马签署了《2009年美国复苏与再投资法案》（ARRA法案）。法案涉及投资总额7870亿美元，法案生效时间为2009年至2019年。

未来之三：部分新兴经济体动荡常伴。

内松外紧”的美元流动性是动荡的根源。

图27、美国以外的对美元的借贷需求和增长率(年率，%)

数据来源：BIS，Global liquidity indicators, Updated 1 March 2020。

图28、2020年不同区域经常账户顺差占GDP的比例(%)

贸易活动急剧萎缩带来美元流动的“冻结”。 IMF最新的《世界经济展望》提供的数据，2020年世界贸易（货物和服务）将下降11%，其中新兴市场和发展中经济体贸易进口和出口分别下降8.2%和9.6%。出口的萎缩带来的必然是经常账户的恶化。

资本流出与“选择性”货币互换

图30、截止2020年4月16日，美联储和其他央行货币互换的总额为4009.214亿美元，至今的10家央行各自占和美联储货币互换的比例（%）

你有外汇储备吗？对很多中等收入和低收入经济体来说，这是个扎心的问题。近期阿根廷“债务问题”。

未来之四：全球低利率时代会延续。

图31、全球部分重要经济体央行资产负债表扩张速度（2008-2020年3月底，%）

图32、全球部分重要经济体的政府债务/GDP（%）

美联储资产负债表的扩张速度：“爆表”。

M1和M2翻倍的增长率、美国股市过大幅度的反弹、美债价格的“高位”运行。美联储的“财政货币化”问题或许成为全球某些经济体未来的苦难。

未来之五：2020的关键词：“大分化”。

全球利率水平“大分化”。

全球金融（股票）市场的“大分化”（不同经济体、不同行业）。

全球外汇市场的“大分化”。

全球各个经济体经济增长预期的“大分化”。

世界经济格局也会有“大分化”？新全球化怎么走？值得我们深入去思考。

2020大疫情给世界带来了悲伤的故事，也导致了全球金融市场“大动荡”。疫情终会走远，此轮金融“大动荡”也会因此而逐步结束。

但“大分化”使得未来充满挑战，也因此是考验人类智慧的新起点。

文章来源于中国宏观经济论坛