王晋斌  中国人民大学经济学院常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛主要成员

在美元主导的国际货币体系下，强势美元最大的问题是外部美元快速向美国回流，从而引发其他国家外汇市场的剧烈动荡，极易引发货币大幅度贬值的危机。同时，强势美元也加重了美元计价的债务，进一步对持有过多美元债务的国家造成经济上的负担、甚至创伤。还是那句话：美元是美国的，问题是世界的。

历史上，强势美元周期中外围市场出现货币危机的事件并不少。20世纪80年代以来曾多次出现过这样的情况。1980-1986年（1985年3月达到顶点），这个期间美元名义有效指数最多时升值了大约45.5%。在这期间爆发的第一次危机是1982年的拉丁美洲债务危机。

另一个强势美元周期是1995年年初到2002年初，这个期间美元名义有效指数升值了大约41.8%。这期间爆发了两次危机：1994-95年墨西哥金融危机和1997-98年的东南亚金融危机。1994-95的墨西哥金融危机的核心原因在于墨西哥吸收外资比例中的70%左右是短期外国投资，并用其弥补巨额的经常账户赤字，并且为了防止通胀，实行了盯住美元的固定汇率制度。1997-98年的东南亚金融危机与墨西哥危机有相似之处，也是实行盯住美元的固定汇率制度，也是通过吸收中、短期美元资本或外汇储备来弥补经常账户赤字。一旦市场形成美元步入升值通道的预期，强势美元将诱致美元回流，大量的短期资本外流迫使比索和泰株等货币大幅度贬值，在外汇市场做空行为的挤压下，进一步加大了本国货币贬值的幅度，并冲击股市，最终带来了墨西哥和东南亚金融危机。

依据国际金融协会的最新统计研究，这一次新兴市场资本的快速回流，其规模和速度都超过2008年次贷危机爆发后的水平（参见下图）。

本图来源：Sergi Lanau, Jonathan Fortun, 2020,“Economic Views –The COVID-19 Shock to EM Flows” March 17. 注：Taper tantrum：U.S taper tantrum in 2014；China scare：China currency devaluation scare of 2015（2015年多种原因，人民币兑美元贬值超过了5%。相对于其他新兴经济体来说，货币贬值幅度不算大）。上述研究样本包括了China, India, South Africa, and Turkey等超过20个新兴经济体样本。

历史会再次重演吗？我们需要看一下部分新兴经济体的风险点。依据世界银行国际债务的统计数据，先看一下短期储备的风险抗压能力。从部分大一些的新兴经济体来说，储备几乎不可能涵盖债务，尽管债务存在由于期限配置可能带来的偿债压力缓冲。2018年底土耳其和阿根廷的储备只能涵盖债务总额的16%和23%，巴西这一比例为67%。可见，阿根廷和土耳其的债务压力最大、偿债能力最弱，短期出现债务危机的风险可能性也是最大的（参见下图）。

图 部分新兴经济体储备/总债务（%）的变化：2008-2018

数据来源：World Bank, International Debt Statistics, 2020.

再从中长期贸易的角度来看外部债务风险的压力。自2009年以来，低收入和中等收入国家中，债务与国民总收入比率低于30%的国家所占比例较小（从占42%的国家降至2018年的25%）。在过去的十年里，债务占国民总收入比例超过60%的国家已经上升到30%，债务占国民总收入比例超过100%的国家已经上升到9%。从部分较大的新兴经济体来看，债务压力更大。2018年底，阿根廷、巴西和土耳其的外部净债务占出口的比例高达339%、194%和186%（参见下图）。尤其是阿根廷的债务/出口比2008年上涨了127.5%，巴西和土耳其分别上升了70.6%和24.4%。

图 部分新兴经济体外部净债务/出口（%）的变化：2008-2018

数据来源：World Bank, International Debt Statistics, 2020.

因此，从中长期视角来看，由于新冠疫情的冲击，全球经济会出现阶段性的需求急剧萎缩，经常账户也会萎缩，这将大幅度挤压这些经济体靠出口偿还债务的能力。

与此同时，我们还要看到一个问题，有些新兴经济体的出口主要依靠大宗商品的出口，其经济抗风险的脆弱性陡然上升。在美元走强，世界经济需求疲软的态势下，再加上目前尚未停止的油价战，对这些经济体未来的出口来说，无疑是“雪上加霜”。

部分新兴经济体的货币危机风险是否会在2020再次演化为货币危机，很大程度将取决于全球性政策合作的诚意和力度。在油价的引爆冲击下，随着疫情防控出现的阶段性变化及其带来的对全球经济未来预期的变化，全球金融市场的大风险点似乎已经逐步在浮出水面。

对于新兴经济体美元的快速回流，可以采取针对性的办法去释缓风险，争取经济金融政策起效的时间。要努力避免部分新兴经济体出现货币危机，进一步对全球金融市场带来传染效应，导致全球金融市场的局势进一步恶化。美国的政策及全球性的合作性政策有不少措施可以考虑：比如美联储采取措施让美元指数向下掉头，减缓直至消除美元不跌、动荡不止的风险；IMF提供流动性援助；债权国与债务国之间的债务展期、甚至部分债务的免除，来减缓新兴经济体当下面临的主权债务风险；新兴经济体也可以采取“壮士断腕”的方式，暂时切断外部金融市场的传染风险；比如像菲律宾3月17日成为全球首个通过关闭外汇市场交易来自救的经济体。

2020年全球金融市场会有很多故事。我们更期望看到疫情大冲击下全球性政策的诚意合作和深度合作。只有这样，故事的结局才会不至于令人唏嘘。

文章来源于中国宏观经济论坛