当前宏观经济出现的比预期要好的内在逻辑是什么？这是最重要的一个问题。它是政策性的逻辑还是市场性的逻辑呢？市场性的逻辑是稳定的逻辑还是短期性的因素？这是我们要探讨的更深层次的问题。前面都谈到一些超预期的变化，比如说房地产调整比大家预期的要慢。

      我们之所以对6.9%的增长速度没有预计到。第一个很重要的是对世界经济复苏的逻辑认识存在一些疑虑。前几个季度世界经济已经走向比较稳定的复苏逻辑，因为它有几个标志太明显：一是大宗商品价格的逆转，二是龙头国家经济的复苏，三是我们整个的世界景气的轮转，更重要的基础参数是我们讲的实体经济投资增速开始反转。为什么世界经济增速复苏对中国的经济作用这么大？我们的出口增速由负转正所产生的宏观效应。从核算的角度我们整个外需对核算的推动作用不是那么大，但是我们在核算里面给出外需的作用大大低估了出口增长对中国经济拉动的作用，这是很关键的一点。世界经济复苏对中国经济拉动的传递作用，原来存在很大的疑虑。二季度的数据非常明显地看到几十个工业行业的利润改善的情况在稳步的向中下游进行传递，这是很稳定的一种力量，它可以变成今年经济增长很重要的一个基础。

      第二在于消费，在于城市的消费升级和最关键的农村的消费升级，这种消费升级有一些促进的作用，包括三四线城市汽车消费状况很好，三四线的住房消费状况也很好，导致目前整个三四线城镇化的内涵性的提升发生了质变，这是我们在判断中国消费市场和中国房地产市场出现重大失误的几个关键性的原因，对中国的微观基础发生的一些结构性的变化关注不够，导致宏观上的判断有所失误。这是第二个很重要的方面。

      第三是我国更加积极的财政政策。我们一直提积极的财政政策，实际上是更加积极的财政政策，政府上半年的出超有6700多亿，基础建设上半年投入5.8万亿，同比增长百分之二十多，这个非常大。但这种强劲的积极性可能不是建立于政府的财政收入全面的改善状况之上的，而是在新一轮的政绩工程开始出现之后，地方政府目前的债务隐性的变化非常迅猛，这是我们需要极其关注的。市场型的这种增长是有基础的可持续性的，但是政府型的增长国有企业的增长是不可持续的，原因是我们的债务约束太高。上半年财政支出有一项“政府债务利息支付”3400多亿，同比增长34%，上半年还不是还款的高峰期，如果没有前两年的做的置换的铺垫，今年上半年可能要支付的利息是7000-8000亿规模。地方政府总的政府性收入也不到5万亿，光利息支付就15%左右，这个压力非常的大，这就导致下半年政府的力量略有收缩，导致政策性支持的一些投资性的因素可能出现式微的状况。

      大家也看到地方政府很有可能下半年又遇到一个坎，这就引申出对下半年最大的担忧在于政策性的投资增速可能出现一些问题，下半年政府投资增速回缓是一个好现象。所以最重要的是投资增速稳定性的问题。

      下半年比预期要好的地方，一是房地产。房地产调控可能不会马上发生变异。从资金来源的角度看，最大头是预售和定金占整个资金来源1/3，只要销售收入能够维持到20%的增长，实际上房地产行业特别是开发贷款不需要这么多，因为开发贷款只占房地产行业的资金来源的只有17%左右。因此不要认为我们把开发性贷款收紧，房地产就会出现重大的变异，但是如果把抵押贷款真正的收紧这是很头疼的，因为销售款项的回收会成为问题，34%的资金回笼出现问题。我们“因城施政”采取的并不是一味的打压，正常的刚需信贷还没有全面打压。从货币增速来看，包括刚刚谈到的M2原来预计目标是12%，我们认为M2第一个要看它盯住的目标是什么？如果盯住的目标是既盯住通胀又盯住增长，正常M2的目标是11%左右比较恰当，前几年13%左右的增长速度，名义GDP只有6.2%，但是今年名义GDP是11.4%，9.4%有点偏紧。但是中性货币政策效果就是偏紧的，我们要定到12%的M2增速是宽松的，可能10%-11%都是比较恰当的。这是第一个要认识的，第二个M2的结构，一类与实体经济相对应的，还有一类是与金融对应的这一块，最近收缩的比较厉害的是金融这一块。大家看到社会融资总额的增长还是很正常的13.7%，我们目前变化的一个是表内基本上还再往前走，信贷增长速度很正常，但是表外收的很厉害。间接融资增长很正常，但是直接融资减少的很厉害，上半年债券同比融资减少3.4万亿，股票融资又比去年减少1000多亿。因此我们对货币政策目前的松与紧的判断不能够简单的从M2本身简单判断，必须从社会融资总额结构的变化和M2的结构性的变化进一步的判断。下半年这种趋紧的状态，社会融资成本上扬的状态会不会进一步的加重？我们判断不会进一步的加重，可能维系到今年的状况。大家对流动性的判断可以比较今年的状况和2013年状况，你会发现今年比2013年状况好多了，那时候同业拆借从6%几飙升到13%几，现在飙升一两个点很正常，不要大惊小怪。货币政策并不像人们想象的货币政策出现了大上大下的改变，它是一个结构性的调整。

      二是财政，这里面很重要的一点就是减税和增加政府的收入的矛盾。不谈支出只谈收入是不合理的，一个政府永远是以支定收经常是这种逻辑，而不是以收定支。财政的改革是先解决政府职能的改革还是先减税，如果这个逻辑不明确，简单的谈减税你经济学家的呼吁是没有用的，要给国家提供一个可行的减税的路径。财政最好的就是投资型政府的定位要相对的弱化，特别在市场支撑力比较强劲的时候，政府要适度的退出。对于地方政府快上大上的意图热情要适度收缩，中国债务的问题特别是中国政府信用无限度扩张的问题是中国这些年最深层次根本性的问题。包括金融秩序的整顿，包括国有企业的改革本质还是归结到政府的问题，这是我们要重点考虑的一个问题。

      三是汇率的问题，2015年到2016年到底是保外汇储备还是保汇率？大家很明显的看到，我们进行外部资产规模很大的情况下，我们要真正的实施一些全球布局战略情况下，我们发现人民币的稳定还是至关重要的，因为它对预期的稳定比保外汇储备所产生的宏观效应还要大。

      因此从未来市场稳定的视角来讲未来的汇率只要在逆周期的调整下，下一步中国金融市场和外部市场联动的这种黑天鹅事件出现的概率就非常的小，我们讲下半年可能不是像原来预期的那么坏，但是没有故事的情况下可能明年后年会讲更多的故事。

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