王晋斌  中国人民大学经济学院常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛主要成员

2008年美国次贷危机是一次全球性的金融危机。其主要标志是过多的次贷产品、过高的杆杆率引发了大银行的倒闭以及多家中小银行倒闭，整个金融系统有崩溃的风险。华盛顿互助银行的倒闭成为美国有史以来最大的银行倒闭案。投资银行中雷曼兄弟、贝尔斯登倒闭。美林证券被美国银行收购，美国国际集团（AIG）被美联储接管。花旗、摩根大通由于受到美国政府的救助而避免了倒闭的风险。

2008年美国股市经历了17个月的熊市，标普500最大跌幅58%。仅次于1929-33年“大萧条”时期的34个月熊市、86%的最大跌幅和二战时期62个月熊市、60%的最大跌幅。标普500的最大跌幅在美国“大萧条”以来的十大股灾中排名第三。

对于美联储迅猛的货币政策，市场也存在这样的解读：美联储迅猛的货币政策惊吓到了市场，美联储可能看到了背后的什么。美股从次贷危机至今涨幅高达300%，多头状态下高位技术性的回调在疫情冲击下迅速放大，导致美股指数的上下反复“熔断”，一方面急剧释放了市场风险，另一方面也会加剧市场的进一步恐慌。因此，股票价格的巨震还会持续一段时间，直到市场确认风险释放的差不多了。

美国时间3月15日下午，由于冠状病毒的流行，摩根大通、美国银行、花旗集团等美国最大的8家银行宣布将在今年第二季度停止股票回购，用资金去支持企业信贷。今年以来，摩根、花旗的股价下跌的幅度已经比较大了（30%左右）。在这个特殊的时期，美国八大银行放弃回购这一行动本身也暗示了这样的信息：放弃回购无疑会对自身股价产生向下的压力，导致自身股价有进一步下跌的风险，但把回购省下的资金用于信贷就说明这些大银行不惧会出现流动性危机，因为背后有美联储的支持。

美联储的底线是坚决守住美国金融系统不发生系统性风险的底线，也是守住全球不发生系统性金融风险的底线，也是守住不发生全球性金融危机的底线。这次石油地缘政治博弈触发股市重挫，接着新冠疫情的全球大爆发成为影响全球经济和金融巨变的主角。其逻辑是：疫情冲击带来市场投资者对未来经济衰退的担忧，迅速在股票市场上表现为多个“熔断”，资产价格剧烈震动。如果不守住不发生系统性金融风险的底线，就会出现这样的演进路径：疫情危机到经济危机预期再到金融危机。因此，防全球性金融危机（或者说系统性金融风险的爆发）其实是最后一道防线。如果这道防线塌陷，美国经济将重现1929-33年的“大萧条”，全球经济也将进入深度衰退的漫长时期。

这一次故事的演进逻辑不同于以往全球性金融危机爆发的逻辑。2008年是美国经济体内部，尤其是金融市场本身过多的次贷衍生品、过高的交易和过高的杠杆率引发的，是金融市场投资者本身贪婪的结果。其逻辑是：金融危机到经济危机再到社会危机（高失业率，美国最高失业率约12%）。1929-33年的大危机的逻辑是：经济危机到金融危机再到社会危机（高失业率，美国最高失业率约25%）。

为了防止出现系统性金融风险，除了货币政策以外，我们会看到MMT货币理论在美国货币政策实践中的进一步延伸。除了提供进一步的办法，如商业票据贴现的等提供流动性以外，美联储这次将股票资产纳入借款人抵押物，建立联邦储备资金入市的通道。如果疫情存在的不确定性持续冲击，美国会进一步加大财政政策的救助力度，包括经济刺激计划以及社会救助计划。比如进一步减税、甚至为中低收入者发钞票来保证基本的生活需求，维持社会稳定。这些综合措施的实施，通过结合疫情防控措施的进一步升级快速形成疫情可控的预期，对于稳定美国的金融市场至关重要。疫情防控是根本。如果政策失误导致疫情防控失控，那就什么也别说了。

对于其他国家来说，美国股市的剧烈震荡也是对你的金融市场在进行压力测试。依据WIND数据，截止3月17日，年初至今DJ下降了25.58%、NASDAQ下降18.25%，S&P 500下降21.72%。在股指上下巨震中，美国三大股指均出现了较大幅度的下跌。除了中国股市外，全球主要股市的下跌幅度均超过美国股市的下跌幅度，个别2019年上涨过快的股市几乎腰斩，比如希腊。

外汇市场也慢慢在开启压力测试模式。美元指数年初至今上涨超过了3%，全球主要货币中，人民币对美元保持相当稳健的态势，年初至今贬值了0.7%左右。但欧元对美元贬值了接近2%，英镑对美元贬值了接近9%，日元大约贬值了1.4%。

压力测试对于其他国家和地区来说，本质是一个风险成本的分担问题。在3月13日多国的证券市场“禁止做空”的集体行动后，15日意大利、17日比利时、18日希腊等都采取了“禁止做空”的市场交易机制。限制做空就约束了市场卖空的投资者与持有多头之间的博弈，就剩下多头被迫卖出和持有现金的投资者低位补仓之间的博弈，市场向下的压力就会减缓。限制做空机制在长期中挡不住资产价格高估带来的股市向下压力，但至少可以消除使用杠杆对市场造成剧烈下跌的压力，争取缓解的时间。同时，多头市场，尤其是对于融资买入的多头，证券监管机构应该及时评估多头的融资成本，做好市场风险底线的测度。

最理智的是菲律宾。菲律宾从3月17日起暂停外汇和固定收益交易，一刀割断外汇市场的压力测试渠道。因为在全球化的过程中，你需要谨慎权衡资本市场全球化的成本和收益：暂时扛得住就扛，扛不住就暂时关了。暂时割断外部冲击压力测试是一些新兴经济体减少全球金融风险成本分担最彻底的办法。

其他国家金融市场通过增加做空者成本和暂停交易的办法，整体上在一定程度上降低了美国金融市场带来的外溢性，反过来也有利于美国金融市场的稳定。一旦进入这种模式，美国金融市场的多空两方就会出现这样的博弈：在美国政府不愿意看到金融市场进一步下挫的背景下，进一步卖空的投资者与持有现金的投资者低位补仓自救之间的博弈；进一步卖空的投资者与融资持有多头之间的博弈。他们彼此博弈一段时间之后，放眼一看，外部市场可捞的东西不多，就会出现一种“拔剑四顾心茫然”的感觉，这有助于未来全球金融市场的稳定。

其他国家采取这种隔离美国金融市场冲击的办法，是限制和打击投资者跨境套利的有效办法，是减少本国经济体分担来自金融中心冲击成本的有效策略。这样可以免受金融过大波动带来的烦恼，集中精力抗新冠。

只有组合式的政策守住不发生系统性金融风险的底线，才能尽力避免本来已经疲软的经济进一步急剧下行，引发重大经济衰退的风险。疫情防控是当前全球的头号任务，只有全球疫情防控取得整体上的重大进展，全球经济才会在政策的刺激下，慢慢自我修复。只有这样，才能避免在疫情过后，银行业由于持久的经济下行甚至衰退内生出的银行业财务状况的恶化，才能避免从而内生出的系统性金融风险，才能守住抗疫情迅猛的组合政策的成果。

一句话：先扛住大疫情的冲击，不出现全球性金融危机再说，其他的事情以后再来处理。

文章来源于中国宏观经济论坛