王晋斌  中国人民大学经济学院常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛主要成员

北京时间3月19日美元指数再破100。美元指数从3月11日开始一路上扬，差不多一周时间上涨了约5%！美元指数在这一周时间的涨幅差不多可以代表美元指数今年年初至今的所有涨幅。与此同时，美国三大股指在这一周出现了历史首次“熔断周”，股票价格在巨震中急剧向下调整。美元指数走势与美元资产价格走势“冰火两重天”。

上一次美元指数破100还是在2016年11月底，美元指数盘中在2017年1月31日达到最高的103.8，但收盘落入100区间内，收盘99.57。2016年美元指数上扬是在美国经济尚好，美联储还处在加息通道上，这一次反而处在美联储大幅度降息通道上。虽然说美国历史上每一次加息不见得一定会带来美元走强，但在联邦基金利率降至几乎为零的状态下，美元指数走强就显得很特别了。任何传统的汇率理论在此刻已经难以解释美元指数这种短期的剧烈波动性。

按照美元指数的构成，美元指数中欧元占57.6%、日元占13.6%、英镑占11.9%、加拿大元占9.1%、瑞典克朗和瑞士法郎分别占4.2%和3.6%。年初至今，欧元对美元贬值了大约2.8%，日元微跌基本持平，英镑贬值了大约13%，加元贬值了12%，瑞郎也微跌基本持平。因此，英镑和加元对美元贬值幅度是最大的，欧元贬值幅度也不算小，由于欧元占据了很大的比重，对美元指数的影响很大。从欧元区、英国去年的经济增长态势和疫情防控面临的问题综合来看，美元本身是有一定升值的动力。

问题是，上面这样一个基本面难以解释过去一周时间里美元指数的突然大幅度上扬。可能的原因有四个：

首先，美元指数走强的直接表现应该是市场上需求美元的人太多。虽然说美联储放水，但如果市场投资者存在储备美元现金，以应对新冠疫情后的经济下行带来风险的行为，美联储放水的效果就打了折扣。

其次，美联储降息和放水并没有完全降低市场上所有的利率水平。很可能是传递机制存在问题，放水还没有放到最需要的人的手中。依据美联储网站最新公布的数据，可以发现商业票据中非金融类商业票据的1-3个月的利率水平反而是上升的（表1）。

再次，外汇市场的换汇压力也推高了美元指数。美股跌，外围市场跟着跌。美国金融市场流动性问题没有解决，外资机构不得不由于风控的原因，抛售外部市场流动性较好的资产来回补流动性，外汇市场换汇的压力也推高了美元指数。我们看到在中国股市基本处于历史价值低位区间的情况下，北上资金出现了连续多日较大规模的净流出。

最后，由于全球金融市场开启了“比惨”模式，投资者还是倾向于追逐美元。即使暂时不买美元资产，但其他国家的货币更惨，与其这样还不如追求美元，先来避个险。

美元持续走强揭示出的最重要信息，还是代表市场美元流动性紧缺问题没有得到根本解决。从政策视角看来，简言之，美联储可能面临下列三个问题：一是美联储的放水还不够，还要继续放水；二是美联储的放水还没有能够有效达到市场美元需求者的手中，要理顺原有的传递渠道，或者拓展新的流动性释放渠道；三是两者兼而有之。至于是哪一种只有美联储自己去决断了。

美元不跌，动荡不止。由于全球大宗商品价格大多以美元计价，在全球经济疲软的背景下，沙特较大幅度增加了原油产量。美元指数走强，油价就会跌的很惨。尽管从中长期视角来看，油价是成本，对中长期经济增长是好事，但短期油价的剧烈下挫，一方面会引发全球资产价格的共振性下挫；另一方面急剧恶化其他国家原油及相关能源企业的财务状况，带来市场悲观预期的进一步发酵。

从地缘政治的角度来看，作为OPEC代表的沙特和作为非OPEC代表的俄罗斯，还有那个产油能力最大的美国，看谁能够挺住。本来现在及未来一段时间世界经济的疲态甚至衰退对原油的需求也会大幅度减少，沙特原油产量的增加就是在比谁的成本低；在比谁是这个世界上能够影响国际油价最厉害的那个。如果美国与沙特能就原油产量和俄罗斯等达成一致，去消减产量，对于原油及能源价格的上涨无疑具有重要作用，也会缓解国际金融市场进一步下挫的压力。

现在，全球金融市场进入了极限压力测试阶段。美元指数的持续走强，为全球金融市场的极限压力测试又添了一把火。在当前的态势下，美元指数走强这把火烧的越旺，全球资产价格就会越冷。

文章来源于中国宏观经济论坛