王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

现象1：截止5月22日，美国股市年初至今的跌幅大幅度收窄。DJ指数和标普500指数分别下跌了14.27%和8.52%，而NASDAQ指数则上涨了3.92%。年初至今跌幅超过15%的主要是欧洲股市（图1）。

图1、2020年初至5月22日全球主要股市的跌幅（%）

现象2：IMF今年4月20日出版的《世界经济展望》的标题叫“大封锁”（The Great Lockdown），报告指出2020年是1929-33年“大萧条”以来最严重的经济衰退。与图1中的经济体相对应，图2给出了2020年1季度这些全球主要经济体的GDP增速。今年1季度中国受到新冠疫情冲击最大，GDP同比下降了6.8个百分点。美国GDP在1季度也深度下滑，同比下降4.8个百分点，由于美国的疫情依然较为严重，市场普遍预计2季度GDP有更深度的下滑。

图2、2020年1季度全球主要经济体GDP增速（同比，%）

现象1和现象2明确显示了疫情金融与疫情经济的大脱离。尤其是美国的股市与美国的经济之间的脱离非常明显。如此大的疫情冲击下美国股市中标普500指数就用了大约8个百分点可以补偿吗？在市场普遍预期2季度美国经济将进一步衰退、失业率进一步攀升的背景下，股市却从年内最低点走出了强劲的反弹（图3）。美国三大股指从3月23日左右到5月22日反弹幅度均超过30%；德国和韩国的股指反弹力度也超过了30%。

图3、全球主要股市本轮最低点至5月22日的反弹幅度（%）注：依据WIND提供的数据，2020年年初至5月22日之间的收盘价从最高点到最低点的时间分别是：DJ(2.12-3.23)、NASDAQ(2.19-3.23)、标普500(2.19-3.23)、英国富士100(1.17-3.23)、韩国综合指数（1.22-3.19）、法国CAC40(2.19-3.19)、日经225（1.20-3.19）、德国DAX（2.17-3.18），括号中后一个时间是各个股市金融大动荡时期触底的时间。

估值观1：不要强行说股市是经济的晴雨表？

过去书上总是说，股市是经济的晴雨表。疫情金融和疫情经济的大脱离表明显然不是这样。2020年1季度中国经济GDP同比增速下滑6.8%，2季度经济压力不减，年初至5月22日创业板的指数却上涨了大约13.82%；2020年1季度美国经济GDP同比增速下滑4.8%，2季度增长市场预期更差，但年初至5月22日NASDAQ指数却上涨了约3.92%。

那么是不是长期中股市就是经济的晴雨表呢？次贷危机到今年年初，美国股市走出了长达十年的牛市，DJ指数从9000多点走到了29000多点，涨了2万点，而美国经济增长速度却表现平常。过去十年，中国经济的GDP保持了较高速增长，经济总量翻了一番多，但上证指数比十年前还要低。再要强行说，股市是经济的晴雨表，恐怕心有点虚。

股市是否是经济的晴雨表在理论上就是股市与经济增长之间的关系，传统的金融发展与经济增长理论就是研究这个的。从上个世纪60年代开始，金融抑制、金融约束和金融控制等理论相继出现，大量股市与经济增长的实证研究得出的结论并不一致。但在全球货币没有出现急剧增长的时期，股市与经济之关系还算稳健，毕竟大多数早期的研究说股市发展能够促进经济增长，或者股市与经济增长之间相互促进。

次贷危机以来，反危机的货币政策导致全球货币量急剧增长，货币增速远超过GDP增速，金融资产价值的膨胀速度也远远大于GDP的增速。过去十年我们几乎很难看到股市与增长之间的直接关系。货币多了不一定进实体经济，这就是近些年研究者指出的“太多金融”现象。在这个大背景下，股市与经济增速的不同步成为常态，以至于大多数有关金融周期的研究都不敢把股票资产价格走势纳入构建金融周期因子，因为股价就是和经济增长之间的关系不紧密，在特殊时期甚至没啥关系。

也许我们需要有新认识：股市资产是财富，不一定非要和当下整个经济的走向密切挂钩，股价也许更多包含的是投资者对未来的预期，至于投资者的预期有多长，恐怕没有人能够回答。我们只知道股市规模越大，股价代表的财富增值对于提升居民消费、降低企业杠杠率和促进企业投资的正向作用越明显，这些应该是经济学原理中的常识，恐怕不需要做太多的实证研究就能看出来，这也是现代货币政策如此关注股市等资产价格的重要原因。

估值观2：需要动态改变金融资产价值估值框架的传统习惯？

关于股票估值只有两种基本方法：一是绝对评估法：基于红利（现金流）高登增长模型；二是相对评估法：基于高登增长模型推演出来的相对指标（主要是P/E、P/B或者P/S等）。由于任何资产当前的价值都是未来现金流量贴现至今的结果。因此，金融资产（股票和债券，债券是一种特殊类型的股票）的价值评估都在上述评估框架中。

上述框架是一个最朴素的估值框架，难以被超越。问题在于这个框架中关于风险贴现率的参数会发生变化。我们先看一个例子再进一步讨论。

图4给出了美国三大股指的市盈率（P/E），我们可以看出相对于2015年-2019年年均市盈率，截止2020年5月22日，可以看出现在的P/E（TTM）还是很正常的。问题在于随着时间的推移，今年2-3季度美国上市公司的盈利会受到疫情的显著负面冲击，如果税收减免、利率成本下降甚至延迟支付等对冲措施无法抵补疫情冲击对盈利的负面影响，P/E（TTM）未来的值会变大（P/E反过来就是投资收益率）。那么是不是一定就是泡沫呢？

图4、美国三大股指的P/E（TTM）注：2015-19表示五年的简单均值；2020年数据截止到5月22日。数据来源：WIND。

答案应该有两个需要重点思考的方面：第一方面是要取决于投资者对疫情冲击时间长短的预期。如果疫情持续时间长，政策对冲无法抵补疫情冲击，那么股价存在高估的倾向。这也就是说，在这个期间美联储坚决做多，用货币放水或者自己直接进入资产市场购买来“托市”提高了市场估值。如果疫情持续时间不够长，投资者会内在消化这段时间疫情冲击带来的企业利润偏离正常轨迹的风险。第二个方面是要密切关注市场风险偏好的变化，或者说是市场投资对风险要求溢价补偿的变化。简化一下，假定过去5年美国政策性利率在1%，美联储自己要求的资金风险补偿为1%，那么整个市场按照利率的期限结构和风险等级等因素考虑的风险溢价都会在此基础上依次递加，整个市场要求的贴现率也会相应增加。现在的情况是，美联储自己把政策性利率的风险溢价定为0，整个市场风险溢价的定基大幅度下降，导致整个市场的风险贴现率也相应下降。同时，随着美联储的政策带来的市场金融条件的明显改善（图5），市场要求的风险溢价补偿也会下降，这个也会助推整个市场资产估值的提高。

图5、美国市场的金融压力指数变化（截止5月15日）数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, St. Louis Fed Financial Stress Index, Index, Weekly, Not Seasonally Adjusted.

在上述思考的基础上，由于疫情持续时间和风险偏好的变化存在很大的不确定性（依据理论框架用历史数据测算出来的风险偏好都存在显著滞后的问题）。因此，在传统的框架评估的基础上，我们可能需要动态改变金融资产价值估值框架中的风险偏好，而这个只有市场本身才能给出及时的答案，这也是未来市场调整动荡的根源之一。

在2020年这个特殊的金融大动荡时期，任何依据传统风险溢价测算出来的因子其参考价值极为有限，拥抱高度的不确定性是这个市场给所有投资者的“礼物”。

文章来源于中国宏观经济论坛