自宝能系第一次举牌以来，万科控制权之争越演越烈，社会各界纷纷卷入其中，发出针锋相对的评论，社会舆论多次反转，迄今还没有看到硝烟散尽的迹象。

一个公司控制权之争能演绎出如此风云变幻的大剧，在中外公司治理案例中也属罕见。拨开笼罩在股权之争上的迷雾，看其背后的制度逻辑，对健全我国公司治理很有意义。

万科成功是非典型案例

诞生于改革开放最前哨的深圳万科，在王石等创始人的率领下，在激烈的市场竞争中披荆斩棘，在复杂的体制变化中左冲右突，在发育中的资本市场上长袖善舞，不仅使万科成为房地产行业的标杆企业并迈入世界500强行列，也造就了一个叱咤风云的企业家形象——王石，似乎证明了稀缺的企业家资源对于提升中国企业竞争力的重要性。

当曾经卖过菜的潮州商人姚振华旗下宝能系举牌万科、并尝试涉足万科控制权时，不仅遭遇到王石和万科管理层的顽强阻击，也引发了社会各界对万科命运的担忧，从而有了所谓“情怀”与“规则”之争。在我看来，“万宝”之争最终的成败得失，与正式制度规则并没有直接的关联性，因为万科的成功并非正式制度约束下的必然产物，而更多体现为一个不可复制的非经典案例。

首先，万科遇到了一个“明智”的国有大股东。很多经股份制改造后的国有企业并没有达到预期改革目标，一个重要原因是遇到了“任性”的国有大股东。按照一股一票的资本原则，国有股东凭借手中的多数投票权可以掌控公司的重大决策，选择与约束经理人行为，但由于代表国有股行使投票权的官员既不拥有公司的剩余索取权，也不承担决策后果，这种所谓的“廉价投票权”有可能导致国有大股东代表频繁干预公司，导致经理层无所适从，最终导致一“股”也不灵的结局。万科的大股东华润则有所不同，时任华润董事长宁高宁一反常态，对股改上市后的万科采取“大股不控股，支持不干预”的政策，万科因此基本摆脱了频繁的行政干预，较少出现有国企大股东的典型弊病。

其次，万科遇到了一群有“情怀”的企业家。如果国有大股东当“甩手掌柜”，而经理人吃里扒外，公司早就被“内部人”折腾完了。因为在所有权与控制权分离的条件下，由于信息不对称，以及股东与经理人的目标不一致，经理人可以凭借优势信息谋求私人利益最大化，比如采取合谋行为转移利润、瓜分资产等。这样在其他公司频频发生的故事，在万科并没有发生，重要原因是以王石为代表的万科经营团队是一群有“情怀”的企业家，他们把万科作为实现其个人价值的一个平台，为万科的发展竭尽全力，即使在个人可以控股的情况下也甘愿做一个职业经理人，努力实现公司的利润与价值最大化。

再次，万科遇到了公司上市这一有利的外部环境。假定生物意义上的人都有牟利倾向，如果缺乏制度保障，“明智”的大股东也可能偶发昏招，有“情怀”的企业家也偶尔会变成“俗人”，脆弱的大股东与经理人之间的平衡关系，就可能因偶发事件而被打破。幸运的是，万科1991年就公开上市了，按照上市公司治理准则，置于公众关注下的万科建立了比较清晰的治理结构，实行透明化经营，这无疑有助于大股东保持“明智”，经营者保有“情怀”。

最后，万科遇上了房地产业大发展的历史机遇。作为我国房地产业的“带头大哥”，万科经历了上世纪90年代的早期发展和本世纪以来的爆发式发展。万科特有的经营机制再加上房地产价格一路上扬，“明智”的国有大股东得到了很好回报，有“情怀”的企业家获得了很好的社会形象，也实现了自身价值更大化，王石在潇洒履行董事长职能的同时，还攀登珠穆朗玛峰，漫步哈佛校园，简直是成功企业家的写照。

资本原则对万科模式的冲击

万科就是在这样一种资本退居后台、经理人掌控全局的非典型环境中茁壮成长，一跃成为中国房地产业的龙头老大，以至于万科内部及舆论都发生了某种错觉，似乎对于一家好企业来说，企业家“情怀”至上，资本原则可有可无。

这一错觉终于在宝能系举牌万科后被打破。当宝能持股超过10％时，宝能系掌舵人姚振华曾当面向王石示好，但王石直接表达了对新大股东的不欢迎态度；宝能系持股超过华润成为万科第一大股东时，王石仍然公开表示，“信用不够、能力不够、来历不明”的姚振华成为大股东，有可能会毁了万科的品牌与信用。

于是，资本权利与管理团队展开厮杀，一方调度资金增持万科股份，公开声明要当战略财务投资人，并提出罢免全体董监事；另一方则采取长时间停牌策略，提出公司重组方案，反击“门口野蛮人”的收购行为。

本来宝能并没有胜算，只要原先的大股东华润继续坚定为万科管理团队站台，在引入新的战略投资人后，就有可能把宝能挤出第一大股东的位子。万科管理团队也一度以为，华润扮演“明智”的国有大股东是理所当然的。殊不知，华润前任董事长采取“大股不控股，支持不干预”也是一种罕见的“情怀”，而并非正式制度约束下的一种必然，当华润不愿再做一个挂名的国有大股东，而要体现资本原则，从后台走向前台，万科故事就不一样了。

种种迹象表明，华润不仅不甘心在引进深圳地铁的重组方案中从第一大股东下滑为第三大股东，对万科管理团队长期忽视大股东的存在也有不满。于是，代表华润的董事在万科董事会上一致反对管理层提出的引进深圳地铁的重组方案，并与宝能几乎前后脚公开质疑万科的内部人控制问题，让管理层深切地感受到什么才是大股东的真实面目。

尽管外界一直质疑宝能资金来源的合规性及高杠杆等问题，也怀疑华润与宝能是否有合谋并成为一致行动人，但在监管部门作出判定之前，只要华润与宝能的选择行为不触犯监管部门的禁止条例并承担相应的决策后果，那么就只能将他们的行为视为体现资本原则，无可非议。

因为全球资本市场上通行的基本准则，就是资本说了算，控制权竞争背后的逻辑就是投票权，或在董事会上用手投票，或在资本市场用脚投票。

当初苹果董事会投票改选CEO，创始人乔布斯虽心有不甘，也不得不卷铺盖重回他的车库；后有法国达能控股中国民企乐百氏之后，因业绩下降，以何伯权为首的五名乐百氏创业者，也只能在达能主导的董事会决议中黯然下课，更有宝能系举牌南玻A后，清洗南玻管理层的最新案例。尽管我们可以从“情怀”角度质疑控股人的“野蛮行径”，但这就是资本市场上通行的资本原则，它不相信眼泪，只相信规则，以至于王石得知华润联手宝能向管理层发难时，也不禁感叹“天要下雨、娘要改嫁。还能说什么”？

类似万科控制权竞争的故事，几乎每天都在资本市场上演，为什么独有万科引发出如此激烈的争议呢？一个重要的原因是，“赢者通吃”的资本原则与企业家主导的万科模式发生了冲突，而以王石为代表的管理层对万科的品牌及信用具有十分重要的作用。如果宝能接管，万科管理层集体出走，很可能两败俱伤。

股权之争彰显制度重要性

万科财报显示，其业绩指标出现下滑，这不能说与这场控制权之争没有关联，恒大又在股市上横插一杠子，万科股权之争的结局还有不确定性。

尽管外界期待“万宝”和解，避免两败俱伤，但透过这场控制权之争，我们对如何完善资本市场与公司治理机制也可以有更深入的认识。

不可否认管理团队的企业家“情怀”对于万科一路走来的重要性，这表明优秀企业家仍然是中国最稀缺的市场资源。但是，仅凭企业家的“情怀”，难以成就一个伟大的企业。如果当初华润老总不是宁高宁，也许万科管理团队的“情怀”就难以施展。即使宝能系敲门有可能肢解万科模式，或让有“情怀”的企业家王石黯然谢幕，也不能就此否定资本原则对于现代公司制度的重要性。一般意义上，与其把企业健康成长寄托在企业家的“情怀”上，倒不如把它建立在更可靠的制度之上。

第一，深化国有产权制度改革原则。国有股的廉价投票权性质，有可能使其投票行为具有不确定性，要么没有动机、要么没有能力监控经理人的行为，甚至有可能被内部人收买投票权。保护产权的关键是让出资人职责到位，具体途径就是加快国有资产监管体制及混合所有制改革，核心是解决政企不分、政资不分的难题，使国有股代表既有动机又有能力去追求国有资产保值与增值。

第二，尊重资本权利原则。宝能在举牌初期曾试图得到万科管理层认同，但王石明确表示不欢迎，对姚振华的民企及“卖菜人”身份颇为轻慢，这种态度显示了管理团队对资本原则不够尊重。股份公司作为法人企业，其最高决策机构——董事会是在股东大会上依据一股一票原则选举产生，大股东拥有的投票权多，其意志就会在公司决策中得到更多体现。当然，大股东有可能作出伤害中小股东的决策，这时就需引入独立董事等制度来制衡大股东的行为。如果通过收购股份成为新的大股东，他就可以凭借资本原则来改组公司管理层，这是公司法赋予股东的权利，从一般规律上看，这对于实现公司价值最大化也至关重要。

第三，健全公司治理原则。如果没有一个完善的公司治理结构来保障，被神化的企业家也有可能把公司引入歧途。这就需要在公司内设置相互分权、相互制衡的股东会、董事会、监事会、经理层、员工组织等权力机关，协调不同产权主体的利益关系，确保决策效率更优。

第四，防范内部人控制原则。尽管宝能与华润指责万科存在严重的内部人控制问题，受到了王石及一些专家的反击，也很难说王石在董事长任上去哈佛游学、攀登珠峰是拿股东的钱奢侈消费，但仍然不能否定两权分离条件下内部人控制的普遍性。在两权分离的条件下，经理人拥有优势信息，可以凭借控制权追求与股东不一样的目标，如奢侈的在职消费、豪华的公务旅行、雇佣不一定有才能但贴心的下属等，经理人还有可能拿所有者的财产去做冒险，甚至用过度冒险的投资或经营实现个人目标。因此，防范内部人控制始终是保护出资人利益的重要环节。

第五，优化对经理人的激励与约束机制原则。王石的“情怀”一直被各方人士津津乐道，其实，如果没有华润之前的“明智”行为，这样的企业家“情怀”可能会处处碰壁。企业家精神的形成既源于自身的价值追求，又源于恰当的制度安排。企业家通常有两种类型：一类是自己既是出资人又是经营者，他们的行为只需要自我约束，因为通常谁都不会糟践自己的钱；另一类是有经营才能却没有资本的企业家，在两权分离条件下存在代理人问题，所以需要激励与约束。人力资本只能激励，不能压榨。人的劳动与创造能力隐藏在人体之中，如果不能引入有效激励机制，人力资本所有者就可能在固定收入下最小化自己的劳动供给。经理人是一种更稀缺的人力资本，尤其需要激励。当前可选择的是及早引入以年薪制、奖金、股票期权计划、退休金计划为主要内容的最优报酬计划，将经理人对个人效用最大化的追求，转化为对企业利润最大化的追求。

第六，优化控制权市场原则。现代公司治理的理论与经验都告诉我们，在出现股权相对分散、经理人说了算的格局时，控制权竞争机制就是有效约束经理人行为的一个有效制度安排。股东除了可以在股东大会上用“手”投票，还可以在资本市场上用“脚”投票。当大部分出资人不满意公司业绩或者经理人的决策行为而选择抛售股票出逃时，就会导致公司股价下跌。

于是，一些有实力的投资者就可能大批购入该公司股票，直到符合控股要求，或者有投资人看好公司未来，有意成为新的战略投资人，就可能采取收购行为直至实现控股。一旦这些人或机构控股，往往会对公司经理层进行改组。经理人为了防止这种控制权的转换，只有努力为股东增值资产并实现公司利润最大化。因此，控制权市场就成为公司外部治理的重要形式，对于中国尤其如此。

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