王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

4月14日，美联储在网站上公布了Federal banking agencies to defer appraisals and evaluations for real estate transactions affected by COVID-19 (April 14, 2020)。联邦银行机构发布的这一项临时最终条例，暂时推迟与房地产相关的评估，临时条例将于2020年12月31日到期。由于COVID-19的影响，企业和个人对额外流动性的需求增加，房地产权益市场的变现可以解决企业和居民对流动性的需求，但由于“社交距离”的防控措施，给执行和完成不动产的评估以及符合联邦评估条例所需的评估带来了复杂性，一些借款人可能会在获得满足眼前和近期金融需求所需资金方面出现问题。

如何去解读美联储发布这条信息的含义？我们认为有两层基本含义：第一层含义是：确实存在依靠房地产市场权益变现来获取现金的企业和个人，COVID-19影响到了房地产市场股权的变现；第二层含义是：如果企业和居民出现流动性紧张，大面积靠房地产市场来变现补充流动性，那么流动性风险就可能会传递到房地产市场，对美国财富的基本盘带来负面冲击。在公告中我们看到了一条清晰的信息：美联储委员会、联邦存款保险公司和货币监理署正在提供这一临时救济，以允许受监管机构迅速向有信誉的家庭和企业提供融资。因此，美国房地产的流动性风险通过上述政策对冲得到了一定程度的缓解。

从美国的房价来看，依据WIND提供的数据，到2020年1月份美国20个大中城市房价的同比在过去一年中每个月的同比涨幅基本在2-3%之间，每月之间波动的幅度较小；从环比来看，变化也不大。2019年2月-2020年1月的12个月中月均环比涨幅0.25%。值得注意的从2019年12月份环比涨幅为0%，2020年1月环比涨幅为-0.04%，在2019年2月之后首次进入环比负增长。因此，总体上美国20个大中城市房价还算比较稳健（图1）。

图1、美国经济中房价的走势（2015.01-2020.01）数据来源：WIND。

但由于新冠疫情的冲击，到底能给房地产市场价格带来多大的冲击，很难去判断。不论如何，美联储这项临时措施对于对冲美国房地产市场的流动性风险有一定的作用。

从美国股市来看，依据WIND的数据，截止4月16日早上8时，美国三大股市的跌幅已经大幅度收窄，股指比3月23日附近的最低点已较大幅度回升，比如DJ指数上涨了30%左右。年初至今，道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数的跌幅分别为17.64%、6.46%和13.85%。除了中国的上证指数以外，美国股市三大股指的跌幅比其他重要股市的跌幅要小。

图2、2020年年初至今全球重要股市指数的跌幅（%）

可见，从美国经济中财富的基本盘来看，股市受到了明显的负面冲击，但由于近期股指较大幅度回升，股市剧烈下挫带来的财富效应、资产负债表效应等对美国经济的负面冲击有所减缓。

房市和股市作为美国经济中财富的基本盘，在美国经济中占据了什么样的位置？依据美联储SCF（2016）的调查，在平均水平上房产净值大约为净财富的30%。除了居民以外，我们还需要了解金融资产（包括房地产）在企业资产负债表上的情况，才能加以较为完整的判断。

依据美联储提供的数据，我们发现美国经济中非金融类企业的资产负债率在最近3年保持在一个相对稳定的水平，在2019年年第4季度，非金融类企业的资产负债率为62.54%（图3）。

图3、美国经济中非金融类企业资产负债率（总负债/总资产，无季节调整，%）

数据来源：美联储，Financial Accounts of the United States - Z.1，B.103 Balance Sheet of Nonfinancial Corporate Business

金融资产在美国非金融类企业资产负债表的资产端是非常重要的，基本占据了资产端的45%左右（图4）。因此，金融资产价格的变化会直接影响美国非金融类企业的资产负债表的质量和财务杠杆率。

图4、美国经济中非金融类企业金融资产/总资产（无季节调整，%）数据来源：美联储，Financial Accounts of the United States - Z.1，B.103 Balance Sheet of Nonfinancial Corporate Business.

美国非金融类企业资产负债表资产端最重要的资产是房地产资产，其次是股票资产。房地产资产占据了金融资产的约70%，而股票资产占据了金融资产的大约11%，因此，房地产和股票资产占据了美国非金融企业资产负债表中金融资产端的80%左右，如果再加上共同基金类资产大约占金融资产1.5%左右的比例，可以看出，美联储的大力度政策就是为了护住房地产市场、稳住股票市场，尽力去防止美国非金融类企业资产负债表的资产端出现实质性的恶化。

图5、美国经济中非金融类企业金融资产中房地产和股票资产占比（无季节调整，%）数据来源：美联储，Financial Accounts of the United States - Z.1，B.103 Balance Sheet of Nonfinancial Corporate Business.

风险点还在于：“社交距离”带来的企业现金流预期至少在今年2季度出现一个大幅度的下滑。小企业在这样的冲击中，脆弱性比较高，美国会有不少小企业会由于短期现金流不足而倒闭。图6进一步给出了美国非金融类企业应收账款和海外投资在总资产中的占比，应收账款的占比大约在7.5%左右，这一部分存在较大的风险；另外海外投资在总资产中的占比大约13.5%左右，这一部分由于受到疫情的大冲击，也会受到显著的影响。

图6、美国经济中非金融类企业应收账款和海外投资占总资产的比例（无季节调整，%）

如果海外疫情在未来一段时间出现拐点，疫情可控，今年2季度企业现金流的急剧萎缩会造成公司价值的重估，因此，整个股票市场会进入价值重估阶段，但应该不会再出现3月中旬流动性恐慌带来的“泥沙俱下”的过度反应。如果疫情不可控，带来了现金流负面冲击不是暂时的，而是持久的，那将进入周期性的衰退。换言之，排除疫情的不可控，这次疫情对企业现金流冲击的时间应该不会太长，但幅度极其剧烈。

因此，总体上美国非金融类企业资产端的价值肯定会受到疫情冲击带来资产价值的缩水。图7给出了美国非金融类企业债务证券和贷款占总负债的比例，总和大约占36%左右。进一步考虑到非金融类企业负债端的价值变化，可能在负债端的负债价值也会缩水，尤其是利率大幅度的下降将会带来负债端价值的下降。因此，美国非金融类企业资产负债表的双边价值都存在一定的收缩，总体上在房价和股市财富基本盘不受到进一步大冲击的背景下，风险应该是可控的。

图7、美国经济中非金融类企业债务证券和贷款占总负债的比例（无季节调整，%）

再回顾一下美国最近两个大刺激方案的总体逻辑。美国两院通过的2万亿美元里面企业减税2100亿美元、企业信贷4540亿美元（其中小企业贷款3490亿美元）；在国会授权范围内美联储的2.3万亿美元的一共7个具体计划中，计划2-3主要针对能发债的大公司而言的，这些大企业能在一级市场发债，美联储通过财政注资“SPV”杠杆来在二级市场买债，规模达到7500亿美元。计划5-7针对中小企业融资，计划5没有具体数额。计划6-7也是美联储通过财政注资“SPV”杠杆来给中小企业发放信贷，规模达到1.2万亿美元。这些信贷通过财政注资“SPV”，本身具有财政担保的性质，甚至可以说美联储用财政杠杠的“SPV”有点绕过商业银行的味道，直接插手市场信贷了，美联储自己承担了风险中的很大部分。因此，这种信贷计划压缩了美国银行体系新增贷款的风险。

最后，我们再来看全球的另一个大风险点：国际油价。3月6日沙特单方面宣布增产，导致油价暴跌，这是引发今年全球金融大动荡的导火索。经过反复讨价还价，协议减产规模没有达到市场预期的2000万桶/日。依据协议“欧佩克+”从2020年5月1日起开始为期2个月的首轮减产，减产幅度为970万桶/日（大约目前世界每日原油产量的1/10），2020年7月至12月每日减产770万桶，2021年1月至2022年4月每日减产580万桶。由于美国、加拿大、巴西和挪威等国不属于“欧佩克+”的石油联盟，它们尚未明确公布减产份额。据彭博新闻社报道，美国、加拿大和巴西最终将共同削减每日约370万桶的石油。如果加上其他国家，这个数字将接近谈判开始时计算的每日500万。那么全球原油产量大约减少1500万桶/日，达到市场预期的2000万桶的75%。由于需求的减少可能达到2000万桶/日，因此这个减产规模虽然不及市场预期，但或许能够防止油价出现进一步的大幅度下跌。

总结一下：美国金融市场风险的爆发与美国过去多年实施宽松政策累积起来的问题息息相关。为了阻止风险的进一步爆发，美联储出台了巨大规模的宽松刺激政策来对冲风险。美联储的政策希望护住房地产市场、稳住股票市场，使得美国非金融类企业资产负债表不出现实质性的恶化。但企业现金流短期的冲击会带来企业价值的重估，美国金融市场应该基本度过了流动性恐慌阶段，发生金融危机的概率小。应该说，两轮大规模的刺激起到了对冲金融市场进一步下行风险的作用。同时，国际油价的波动幅度会随着减产协议的实施而下降。整体上，大规模的对冲政策使美国金融市场的风险得到了一定程度的释缓。

文章来源于中国宏观经济论坛