王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

昨天传来了OPEC+国际原油市场达成减产协议的消息，国际金融市场大动荡的原油冲击得以缓解，原油价格剧烈动荡对外汇市场的负面冲击将会减少。但外汇市场的风险点依然不少，在讨论之前，我们首先看一下今年以来美元汇率指数的走势。

图1显示，美元汇率指数今年年初至今上涨了大约3.17%，而1月3日至3月19日美元指数上涨了5.99%。之所以要分为两个阶段，原因从3月6日到3月19日国际金融市场的大类资产价格出现呈现出“泥沙俱下”的局面，整个金融市场步入了流动性恐慌阶段，这个阶段没有任何工具可以对冲风险。3月20日至今的大类资产价格变化不再出现同一趋势，对市场来说意味着度过了可怕的“流动性恐慌”阶段。3月20日开始我们清晰的看到美元指数有一个较大幅度的下降，整体呈现出波动中下降的态势，这对全球金融市场来说，是个好消息。

图1、美元汇率指数的走势

从分成两个阶段的G20成员的汇率变化来看，呈现出“大分化”的特征（图2）。首先，1月3日至今我们看到了4个最稳定的货币：中国的人民币、日本的日元、沙特的里亚尔和瑞士的法郎。在这4个货币中对美元贬值最大的人民币也只有1%左右的贬值。从1月3号到3月19日这个大动荡时期，日元对美元贬值了接近5%，人民币贬值了大约2%，瑞士法郎贬值了大约1.8%（瑞士对外汇市场实施了明显的干预）。这说明国际市场美元流动性的持续紧张对这些表现最稳健的货币也带来了一定的冲击。其次，1月3日至今贬值幅度在25%左右的货币是巴西雷亚尔、墨西哥比索、南非兰特；俄罗斯卢布和土耳其里拉也分别贬值了大约17%和13%。阿根廷比索和澳大利亚元贬值的幅度在9-10%之间。再次，对比1月3日到3月19日期间的汇率变化，你会发现，阿根廷比索、巴西雷亚尔、印度卢比、南非兰特和土耳其里拉在这一期间的货币贬值幅度比1月3日至今的贬值幅度要小！这说明：即使国际市场美元流动性紧张的局面得到了大幅度的缓解，美元流动性对美国来说依然呈现出“内松外紧”的局面！上述几个经济体的货币在3月19日之后还在对美元持续贬值。最后，我们看到3月19日之后一些发达经济体的货币对美元是升值的，导致年初至今对美元的贬值幅度是明显收窄的。图1中只要是实线图的部分比斜线图的部分短，就是对美元贬值收窄的幅度。像澳大利亚、加拿大、欧元区、韩国、英国、瑞士的货币贬值幅度呈现出不同的收窄幅度。当然，中国的人民币和俄罗斯的卢布也出现了对美元贬值幅度的明显收窄。

图2 、G20货币兑美元汇率分阶段的变化（%）

这就引发了我们的思考：G20成员的汇率为什么会出现如此大的分化？货币年初至今对美元跌幅的幅度远小于1月3日至3月19日的跌幅是不是说明汇率在流动性冲击下存在“汇率超调”？在金融大动荡时期要精准分析这些并不容易。但在考虑经济基本面的情况下，看待这种汇率的短期剧烈波动，美元的流动性问题是核心。以下几个因素可能是需要重点考虑的：1、你是否有足够的外汇储备？或者是你是否有足够多的能快速变现的美元资产？2、你和美联储有货币互换吗？3、你的美元外债，尤其是你的短期外债情况如何？

按照上述逻辑，我们看到，沙特的货币汇率是波动最小的，这与石油美元体系紧密关联；中国、日本外汇储备充分，仅持有的美国国债加起来差不多2万亿美元；还有一部分是和美联储有货币互换的，比如欧元区、英国、加拿大、日本、瑞士、澳大利亚、韩国、墨西哥。这些货币在3月19日之后不同程度地收复了年初至3月19日之间的贬值幅度。典型的是墨西哥，在和美联储互换了50亿美元左右的美元后，年初至今的跌幅比年初至3月19日的跌幅收窄了大约3.3个百分点；澳大利亚元对美元的跌幅收窄了大约一半；日元基本收复了年初至3月19日的贬值幅度，等等。

而在G20中，货币大幅度贬值的阿根廷比索、巴西雷亚尔、印度卢比、南非兰特和土耳其里拉在3月19日之后还在继续贬值，这些经济体要么是短期外债不低、要么是外汇储备不足，要么是没有和美联储的美元货币互换，造成这些经济体在美联储无上限的宽松条件下也没有宽松到自己这里来，反而出现了资本外流，导致其货币进一步贬值。

新冠疫情大冲击带来的汇率波动压力，对这些经济体的政策制定者来说是需要思考的重要问题。G20经济体中的成员如果存在不少的货币过大的汇率波动，对共同采取措施抗疫情、帮助恢复全球经济未来的增长不是个好消息。因此，G20应该考虑作为一个整体来干预外汇市场，一个稳定的G20外汇市场对全球抗疫和恢复经济是非常重要的。

在尚未看到G20的具体措施之前，G20成员的汇率波动“大分化”还会持续，全球汇率动荡远没有停止。

文章来源于中国宏观经济论坛