王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

2020年突如其来的新冠疫情大冲击是一场全球性的大灾难，对人类社会发展造成了极大的伤害。截止7月5日，全球新冠感染人数接近1128万人，而且疫情拐点未现。由于各个经济体疫情防控差异巨大，疫情大冲击将带来全球经济体经济实力的大分化，改变全球的政治经济、甚至地缘政治格局，加速“百年未有之大变局”的演变。

美国是全球金融中心，美元是全球性主导货币。美国的金融危机是全球性的金融危机。到目前为止，美国新冠肺炎感染人数是全球最多的。3月9日-23日的全球金融大动荡也是由美国金融市场引发的，导致了全球金融市场大类资产共振性剧烈下挫，让全球性金融危机的爆发立于悬崖之上，一触即发。尽管到目前为止尚未爆发全球性的金融危机，但全球性的金融大风险犹存。

一、冲击的性质：突如其来的、外生的全球性系统风险

与历史上1929-33年“大萧条”和2008-09年次贷危机两次大冲击不同，2020年是新冠疫情突然的外生冲击，保持“社交距离”、“隔离”、“封城”以及“大封锁”这些关键词描述下的社会经济生活状态恶化程度远超过美国历史上两次大危机时期的经济社会生活状态的恶化情况，对全球经济社会生活秩序产生了严重的系统性冲击。

金融市场对于任何冲击都是最敏感的。随着3月初全球疫情的扩散，市场避险情绪上扬。3月6日沙特的石油价格战引爆了美股的重挫。3月9日、12日、16日和18日美股在不到2周时间里出现了4次熔断，美国三大股指直挫到3月23日才触及这个阶段性的底部。美国三大股指DJ、NASDAQ和标普500本轮金融大动荡的最大跌幅分别为37.1%、30.1%和31.9%。从3月6日到3月20日，DJ股指缩水1.5万亿美元，NASDAQ股指缩水3.1万亿美元，标普500缩水近6万亿美元。短短两周时间，美国三大股指缩水超过10万亿美元，比2019年美国GDP的45%还要多。

在3月23日之前，美联储已经出台了力度不小的对冲措施，但还是没有挡住股市的急剧下挫（表1）。直到3月23日美联储宣布实施无上限宽松的货币政策，才挡住了美国历史上最剧烈的股市下挫。

表1、美国应对疫情大冲击和金融大动荡的宏观政策（截止3月23日）

美联储坚定做多的核心原因有以下几点：首先，在政治上，特朗普不愿意任由金融市场崩溃，影响自己的大选。今年是美国总统大选年，特朗普能否连任和美国经济状况直接相关。其次，全球进入了经济增长的高度竞赛期，美国也不愿意再来一次大危机冲击带来过久的衰退。1929-33年“大萧条”宏观政策的不作为带来美国经济长达4年的衰退、2008-09年的次贷危机宏观政策反应的滞后带来了1年多的衰退，直到2009年2月奥巴马签署《2009年美国复苏与再投资法案》（ARRA法案），美国经济才开始步入复苏。再次，在经济周期问题上，疫情冲击使得美国经济进入深度下滑。NBER在2020年6月8日发布报告（NBER Determination of the February 2020 Peak in Economic Activity）认为，美国经济在2020年2月出现月度经济活动高峰，这一峰值标志着2009年6月开始的扩张结束，经济衰退开始。这一扩张持续了128个月，是1854年美国商业周期史上最长的一次。从技术上说，这是一种事后推断，并不能事前确定在没有新冠疫情冲击时美国经济会进入内生性的衰退。6月15日芝加哥储备银行就发表了不同的看法，如果疫情控制出现好转，情况则不同（Measuring the Decline in Economic Activity During the Covid-19 Pandemic, Scott A. Brave, Ross Cole）。目前市场上也有关于美国经济有可能“V”型反弹的观点。因此，不管是疫情冲击导致美国经济从今年3月份出现急剧的衰退，还是5月份经济数据随着“解封”出现了好转，都说明了这是一次外生的系统性冲击。对于外生性的系统性冲击，美联储不愿意看到再次出现20世纪70年代的原油外生冲击带来的经济衰退。第四，疫情外生性冲击一旦演变为金融危机，带来大量企业和金融机构的破产引发持久性的衰退，美国社会将面临金融危机、经济危机和社会危机的三重压力。最后，次贷危机后的沃克尔法则减少了美国金融系统中的“有毒”资产，整个金融体系尚属于健康。同时，居民和企业杠杆率尚处于比较正常的状态。任由市场恐慌性调整会引发金融市场过度超调的巨大成本，这也是美国经济和社会无法承受的，也会对全球经济带来灾难性的后果。

因此，在面对疫情外部大冲击时，美联储选择了坚定做多，美国金融市场到3月23日全面阶段性触底，全球其他股市基本同步阶段性触底。资产价格触底和美元流动性的逐步改善，使得全球外汇市场的压力也得到了一定的缓释。

二、美股“V”型反弹：宏观政策的看跌期权导致疫情经济与疫情金融的大脱离

2020疫情大冲击导致了全球经济深度衰退，美国经济1季度GDP增长率为-5%。但美国股市在今年短短5个月的时间里，走出了几乎完整的“V”型反弹。截止北京时间7月5日，依据WIND提供的数据，NASDAQ指数年初至今上涨了13.76%，DJ指数和标普500指数分别下跌了9.5%和3.12%。年初至今美国三大股指中标普500指数和道琼斯指数的跌幅已经大幅度收窄，而NASDAQ已经创新高，突破1万点大关。

随着美股大幅度的反弹，图1给出了美股三大指数2015-19年年均的市盈率（TTM）和2020年7月2日市盈率（TTM）的对比。可以看出，美国三大股指的市盈率已经较大幅度超过过去五年的均值，标普500指数、DJ指数和纳斯达克指数的市盈率基本分别比过去五年高出17.9%、13.7%和25.6%。三大市场的股票市值达到了44.68万亿美元，仅比2019年年底的年度市值高峰47.16万亿相差约2.5万亿美元，比2018年年底的市值要高出大约9.5万亿美元。

图1、美国三大股指的市盈率（TTM）

注：2020年数据是7月2日的数据。数据来源WIND。

考虑到市盈率水平和疫情冲击带来企业未来现金流的不确定性，美股已经进入了高估值风险区域。NASDAQ多次创新高，疫情经济与疫情金融持续上演大脱离。IMF在2020年6月的《全球金融稳定报告》中也指出金融市场和实体经济的发展出现了脱节，存在的巨大脆弱性，以至于市场出现了美国股市可能出现疫情金融二次探底（暴跌）的看法。

关于资产价格的大幅度反弹，7月1日FOMC公布6月9-10的会议纪要中的表态和IMF的表态完全不同。FOMC纪要陈述了广义股票指数走高（Broad stock price indexes moved higher），并没有相关的风险警示。这说明美联储默许股票指数走高，并没有对美国股市价格的走高感到有压力。

股市资产是财富，不一定非要和当下整个经济的走向密切挂钩，股价也许更多包含的是投资者对未来的期许。股市规模越大，股价代表的财富增值对于提升居民消费、降低企业杠杆率和促进企业投资创新的正向作用越明显，这也是现代货币政策如此关注股市等资产价格的重要原因。

但股价长期脱离经济基本面的状况是难以维持的。目前市场上对美国股指上涨的观点主要是，投资者预期到2021年、甚至2022年企业盈利会有大幅度提升，印证了“买股票就是买企业的未来”这句话。从这个角度来看，美联储的货币政策和美国财政部的财政政策要做的工作就是撑到投资者这种乐观的预期坚持到快要逆转的那个时候政策刺激下的经济真的出现了明显好转，完成了美国宏观政策“卖给”美国金融市场的“市场看跌期权”不被执行，那么就算成功。

上述这个时间转化窗口的长短以及是否顺畅将直接取决于疫情防控时间的长短和政策“兜底”的可信性。美国新冠疫情感染人数从6月初出现了第二波明显的上涨，从6月初的每日2万人上升到目前的5万人。截止到北京时间7月5日上午8：30，美国新冠肺炎感染人数超过280万。疫情出现二次反弹，但美国股市至今尚没有出现明显的调整。

图2、美国新冠肺炎感染新增数量（每日，人）

图片来源：https://coronavirus.jhu.edu/map.html

美国之所以出现疫情经济与疫情金融之间的大脱离，根本原因在于美国宏观政策的“看跌期权”发挥了作用。美联储的市场“兜底”政策助长了市场投资者的信心，在政策信心与疫情冲击之间的博弈中，金融市场的“V”型反弹说明了政策信息起到了明显的作用。从美国对冲疫情冲击的宏观政策来看，美国两党之间也体现除了冲突下的合作，美联储和财政部之间也在紧密配合，对金融市场进行了强大的干预。换言之，美国宏观政策“卖给”美国金融市场这张历史上最大的看跌期权是利用了美元霸权，利用了全球资源来设计构造的，这将会导致全球金融进一步失衡。

三、疫情冲击下的全球金融失衡：超越经常账户失衡看全球失衡

次贷危机后，世界经济已经开始调整，总体在朝着平衡的方向发展，但世界三大增长极之间的贸易关系一直呈现出不平衡状态。其中美国的经常账户逆差有明显缩小，2019年仍然高达5700亿美元，但比历史高点的2006年下降了约1900亿美元（图3）。

图3、美国经常账户赤字（商品和服务）（单位：百万美元）

数据来源：BEA, U.S. International Trade in Goods and Services-Exports, Imports, and Balances, Last updated June 4, 2020.

从美国经常账户逆差来源来看，美国的贸易逆差来自全球三大增长极，而且逆差的来源相当集中。在北美地区来自墨西哥（大约贡献了美国逆差的10%）；在欧洲区域来自欧盟（大约贡献了美国逆差的15%）；在东亚区域来自中国和日本（大约贡献了美国逆差的70%）（图4）。这三个区域的GDP总量占全球GDP总量的75%左右，三个区域彼此相对均衡，形成了世界经济的核心区。欧盟主要是德国和法国对美国保持着较大的顺差，2000-2009年德法占据了欧盟对美国贸易总顺差的76.4%，2010-2019年这一比例提高到96.6%。

图4、美国经常账户赤字（商品和服务）主要来源（%）

数据来源：Table 3. U.S. International Trade by Selected Countries and Areas-Balance on Goods and Services，U.S. International Trade in Goods and Services, April 2020 .

全球的核心经济区就形成了这样一种生产消费模式：美国对东亚、欧盟、墨西哥均是逆差，美国依然是世界消费中心。欧盟对中国是逆差、对日本是顺差；中国对美国、欧盟都是顺差。中日之间贸易基本保持平衡。在上述贸易循环模式中，如果墨西哥、欧盟和东亚的资金流入美国，恰好能够抵补美国经常账户赤字，那么就构成了完整的国际收支平衡，美国经常账户下的赤字由资本账户上的流入来抵补，全球就形成了一种外围国家生产-美国消费的循环模式。

问题的关键的是：由于全球金融资产数量的急剧膨胀，资金流入流出量远远大于与经常账户平衡要求的净流动，甚至出现跨境资金流动的总数量大到以至于经常账户失衡的余额是可以忽略不计的情形，从而导致了巨大的金融失衡。全球金融失衡就是指金融流动性需求与流动性供给之间存在错配，这种错配既包括总量上的不匹配，也包括结构性的不匹配。因此，我们需要超越经常账户不平衡来看待全球失衡及其潜在的风险。

依据BEA最新公布的数据，2020年1季度美国经常账户赤字1042亿美元，金融账户交易净流入2011亿美元。换言之，相对于经常账户的赤字，美国从外部净借入了接近1倍的资金。而在这之前的几年，美国金融账户的流入都抵补不了经常账户赤字，需要靠资本账户下的投资收益等来平衡国际收支（图5）。

疫情冲击导致今年1季度美国金融账户流入数量是经常账户赤字数量的近1倍，国际资金流动发生了从2009年以来的逆转。这种逆转伴随着外部美元流动性的紧缺，导致部分新兴经济体外汇市场的剧烈动荡。我们看到今年部分新兴经济体的货币，如墨西哥的比索、土耳其的里拉等出现了大幅度的贬值。

图5、美国金融账户借入和经常账户赤字之间的差额（百万美元）

数据来源：BEA, U.S. International Transactions, Updates to U.S. International Transactions.

本质上，全球金融的不平衡是美元霸权体系内生的产物，也是全球生产-消费不平衡的结果。从这个角度来说，美国是在用全球资源对冲疫情大冲击带来的金融风险。美国之所以能够在新冠感染人数全球第一的背景下，出现了大规模的资金流入，主要原因有以下几点：一是美元霸权体系下使用美元的惯性带来的避险货币属性；二是美国维持了零利率下的强美元策略；三是政策刺激金融市场引领了全球金融市场的反弹；四是部分新兴经济体外部债务重，疫情防控不力，引发了资本外流。可见，美元的回流进一步加剧了全球金融失衡，为未来全球金融市场的进一步动荡埋下了隐患，引发全球金融格局的进一步变动。

四、关于未来全球金融变局的思考

新冠疫情的冲击使得全球失衡的矛盾进一步显化，全球经济与金融的竞争进入了高强度的竞赛期，中美博弈成为决定全球变局的关键因素。未来全球金融变局怎么走？将取决于两个关键问题：

1、中国作为全球生产中心是否会发生重大改变？2、美国无节制使用美元霸权是否会带来美元信用的快速衰减？

对于第一个问题，我们认为中国作为全球生产中心不会发生大的改变，但存在边际意义上的调整。这主要是由于中国人均GDP已经突破1万美元大关，国内大市场进入了加速发展阶段。2020年5月14日中央政治局常委会会议指出：要深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。5月23日习近平总书记在看望政协委员时再次指出：逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。强调国内大市场，对内是提高居民生活水平的新发展战略；对外就是走相对平衡的发展之路。

除了中国经济发展战略的主动调整以外，还有四个因素会带来中国作为全球制造业中心边际意义上的调整。一是疫情冲击使得部分经济体疫情之后会重视公共卫生安全，会加强本国或者本地区的公共卫生产业链的构建或者完善，全球有关公共卫生领域的产业链会出现区域的或国家的“内敛化”，这类卫生公共物品的来源将更加多元化。二是部分发达经济体，包括美国、德国、日本等会进一步强化制造业的发展，尤其是高技术领域的制造业发展，新一轮的技术竞争将更激烈。既想留住就业岗位、又想引领技术进步成为这些发达经济体制定未来制造业政策的出发点。三是比中国劳动力成本更低的经济体会承接部分从中国转移出去的制造业产业。四是发达经济体逆全球化的政策会带来部分跨国公司向本地收缩，或者部分研发、生产的核心环节向本地收缩。

中国作为全球制造业生产中心是过去几十年经济全球化市场选择的结果。中国是全球疫情防控最好的经济体之一，会有更多的投资资本流入中国，随着中国出台更多的外资负面清单和更高水平的开放，产业在全球的漂移最终将取决于市场的选择，政策的摩擦会带来暂时或者局部的逆市场行为，但长期中取决于市场是否有持续的投资收益。中国的经济增长正在走高质量增长的道路，中国的政策理念是重视实体经济的发展，中国制造业中心的位置在未来很长的时间都不会发生实质性的改变。

对于第二个问题，我们认为美元信用短期中发生巨变的可能性不大。目前国际上对于美元信用最关心的问题是美国无节制的债务问题会导致美元信用的骤减。

对于这个观点，我们需要从三个方面来客观分析。首先，从技术上说，就是美国有没有持续的债务偿还能力。随着全球进入低利率时代，经济学家萨莫斯认为低利率是全球经济“大停滞”的核心标志，低利率导致的一个结果就是美国债务在不断增长，但债务利息偿还数量在下降，这就意味着美国可以通过滚动负债来管理美国的国家债务。

图6给出了美国政府公共债务存量和利息支付的趋势图。2005年美国政府公共债务大约8万亿美元，利息支付大约3500亿美元；2019年美国政府公共债务大约22.7万亿美元，利息支付大约5700亿美元。2005-2019债务存量上升了14.7万亿美元，利息支付只上升了2200亿美元。由于筹集成本的变化，债务存量上升和利息支付上升并不是完全同步的，这主要得益于次贷危机之后的低利率筹资环境。依据美国财政部网站最新的数据，2020年预算的利息支付大约3370亿美元，这一数据比2019年要低2000多亿美元，但美国债务存量将比2019年至少上升4万亿美元。2020年7月2日，美国公共债务存量已经达到26.45万亿美元。因此，如果低利率环境保持足够长，美国债务仍然具有持续的偿还能力。

图6、美国公共债务存量（左轴）与年度的利息支付（右轴），单位：亿美元。

数据来源，美国财政部，Interest Expense on the Debt Outstanding；Debt Outstanding.

我们也要注意另外一个现象，信用在很大程度上具有相对性。疫情大冲击已经使其他部分经济体遭受更大的冲击，国家信用会下降更快，这反而会抬高美元债务的信用。

其次，我们必须要尽力读懂美国抗击疫情的经济战略政策选择。我们认为，疫情冲击下美国的经济战略是：强美元与经济复苏之间的对冲使用。当然，美国最强势的策略是强美元+经济强劲上涨。在美国历史上克林顿时期就出现过，那是美国经济经济增长最好的时期之一，那个时期，我们看到美国经济保持较高增长，黄金价格是下跌的。美国现在疫情出现大幅度反弹，有近一半的州延迟开放或者重新关闭公共场所，尽管5月份非农就业出现了480万的新增就业数据，但失业率仍在10%以上。这种状况下，短期经济强劲复苏增长的可能性并不大，那就要采用强美元策略来对冲，来维持美元霸权、吸引资本回流。

2020年3月18日美元指数上100以来，至今仍然在97以上。欧洲复苏的艰难、部分发达经济体零利率甚至负利率、美国黄金持有数量的增长、部分新兴经济体疫情加重、外汇市场的动荡以及美国人为制造各种摩擦加剧了世界局势的动荡，这些都有利于美元走强。美元依托于美元霸权带来的流动性问题、资产避险属性也有利于美元走强。同时疫情冲击下全球援助借贷大多是在IMF的安排下完成的，这实际上还是在原有的国际货币体系框架下运行的，这也有助于扩大美元的影响力。

最后，规避金融体系出现系统性风险也是美国当下的国家战略。为了使流动性风险尽可能不演化为偿付性风险，美国对冲疫情大冲击宏观政策的持续性与结构性都体现出前所未有的力度。美国是先货币政策挡住流动性危机，后财政政策支持疫情防控和经济复苏；货币保持极度宽松，财政保持持续刺激，这大概是美国应对疫情冲击宏观政策的节奏。

从金融市场来说，美联储成为美国金融市场的大买家，支持金融市场融资和流动性；财政刺激政策已经实施四轮，总计耗资2.9万亿美元。北京时间7月2日，美国国会众议院批准了规模1.5万亿美元的基建立法议案，新法案特朗普能否批准存在不确定性，但特朗普政府也正在准备规模达到1万亿美元的基础设施建设提案。不论如何，美国出台新一轮的财政刺激计划应该是大概率事件了。

同时，美国出台了一系列改善金融机构环境和强化资本稳健性的政策。6月25日五个联邦监管机构修改沃尔克规则禁止银行实体投资或赞助对冲基金或私募股权基金的规定，大约可以向市场释放400亿美元的流动性，也让商业银行参与股票等金融资产的买卖，金融体系再次回到混业经营模式。7月1日美国联邦存款保险公司和美国联邦储备委员会向8家最大的国内银行提供了指导它们下一步处置计划的信息。美联储决定至少在今年第4季度之前，33家接受压力测试的银行将被禁止回购股票、也不能增加派息，来维持银行资本的稳健性。同时，支持实体经济发展的主街计划采用了财政注资“SPV”的形式，可以减低放贷银行承担的信用风险。

为了提升消费、刺激需求，美国向居民发放支票，累计数量达到3000多亿美元，去避免失业收入下降带来的消费急剧萎缩。同时采用政府加杠杆来降低企业债务风险（防止流动性风险走到偿付性风险），去尽力匹配劳动力的供给与需求，重建消费和投资信心，从而反过来去维护金融体系不出现重大问题。

另一个数据也显示，美元信用短期中不太会出现重大逆转，疫情期间，依据SWIFT提供的数据，美元在近期全球交易结算中的比例提高了2个多百分点，达到43-44%，欧元下降了2个多百分点，仍然有31-32%左右的市场份额。BIS6月发布了关于《美元融资：全球视角》的研究报告，指出“美元全球复杂的借贷网络在降低国际资本流动和风险分配成本方面产生了巨大的好处，但也导致了来自美国或全球其他地方的冲击传播和放大的脆弱性”。报告也提出可以进一步减少某些脆弱性的监管和结构性政策选择，包括监管机构可以及时在货币层面将美元纳入其流动性风险管理提供指导、深化国内资本市场改革、增加自我保险或增加双边、区域或全球流动性支持机制来减缓与美元相关的风险等等，这些方法都存在政策和治理上的挑战。

从基本面来看，美国的经济、技术和军事仍然位居世界前列，基本掌握着全球航运的关键节点。看来，美元是美国的，问题是世界的，还会持续比较长的时间。

但这并不意味着全球金融格局不发生变化。世界金融格局在近些年来已经在悄然发生变化。中国的崛起改变了世界经济金融的格局，目前中国经济总量和债市和股市市值都居于世界第二。过去十年人民币国际化的持续努力，人民币逐步成为世界货币中的小部分，慢慢有了些世界货币的感觉。依据IMF储备货币构成的最新数据，2020年第1季度，人民币在储备货币中数量为2214.8亿美元，占据了10.96万亿储备美元中2.02%的市场份额，这是一个巨大的进步。在国际储备货币中，美元占61.99%、欧元占20.05%、日元占5.70%、英镑占4.43%，人民币是全球第五大储备货币。

人民币国际化并不是要和美元比，更不是短期中不切实际地去对标美元，更多的是和自己比，是坚定地做好自己。中国只要抓好疫情防控成功这个窗口，随着资本市场深层次改革的推进，高质量开放的深化，会受到更多国际投资者的青睐，资本市场也会取得快速发展。当中国经济总量和资本市场规模不断扩大后，为世界提供高质量的产品和高质量的金融服务越多，就会有越来越多的市场选择使用人民币。

在全球金融变局中，我们不期待惊喜，也不需要惊喜。中国在全球金融格局中的变化将是扎实依托实体经济创新和发展、依托国际贸易交易结算、依托更能管理和创造财富的中国资本市场、依托稳定的人民币币值来赢得世界声誉。以理性的心态去慢慢体会和感受中国金融在全球金融位置上的上移。未来十年我们会看到中国金融的巨大变化，也是人民币国际化的关键期。未来十年人民币在国际储备、交易中的份额接近10%就是巨大的成功，才能真正形成美元、欧元、人民币有些“三足鼎立”感觉的国际货币体系。

文章来源于中国宏观经济论坛