热钱，潜伏还是行动？

王文
　　热钱，是一只看不见的手。你可能觉得它很抽象，或者离你很远，但如果说到房价飞涨、股市波动、油价涨到147美元每桶……你一定不会陌生，而这其中都有热钱的巨手在搅动，这只手其实已经伸向了你的钱包。
　　近期国际热钱进出中国国门呈现怎样的势头？为什么会出现这样的现象？这些热钱进入中国市场后，正在以什么样的形式潜伏，具体活动在哪些领域？它又是否会在不久的将来，在中国本已经草木皆兵的资本市场上兴风作浪，谋取投机利益？对于这些资金，当局目前是否有充分的政策工具堵截以及防范？
　　国际热钱进出中国市场的风向标正在悄然发生逆转。2010年夏天，在欧债危机、中国房地产新政出台以及人民币汇率改革重启的诸多因素影响之下，热钱对中国市场的口味成为国际市场上最为敏感也最难揣测的一项重要变量。
　　外汇管理局（以下简称外管局）上半年公布的消息显示，从今年2月开始，外管局便在13个外汇业务较为庞大的省市进行了追踪和打击热钱的专项行动，查实了190起涉嫌违规的案件，涉案金额高达73.5亿美元，其中办结的案件为6起，涉案金额2700多万美元。
　　外管局在上半年展开这一专项行动，矛头直指1～4月份热钱大举流入中国市场的紧张局面。进入5月份以来，国内外经济环境发生了一系列变化，对市场冷暖反映最为敏感而迅速的国际游资，也开始出现些许变化。
　　什么是热钱？
　　今年1～6月份，涌入中国市场的国际资金，形成了一波大浪之后，再呈现一轮小退潮的走势。
　　对于这些资金的属性，是否能称之为热钱，目前业界尚有争论。对此，外汇管理局副局长邓先宏最近指出，在我国还保持着适度资本管制的前提下，我国的“热钱”问题与那些资本自由流动的国家或经济体有着完全不同的语境。在中国，所谓“热钱”应明确为那些纯粹以投机套利为目的、无真实贸易或投资背景的国际收支交易及跨境资金流动。
　　对此，中国外汇投资研究院院长谭雅玲则认为，对于热钱这一概念的界定，最为关键的一个因素是看其是否获得投机利益，这些资金应以快速进入、再快速撤离，并在这一狭窄的时间差内赚取差值为主要特征。
　　“但目前，这些于近期已经进入中国市场的国际游资，只见其快速进入，尚未见其快速撤出，也并没有实现从中迅速牟利，所以这些热钱更为准确的理解应是异常资金。”谭雅玲表示。
　　为何涌入中国？
　　1～4月份，国际市场上引导这些“异常资金”、抑或以纯粹投机套利为目的的“热钱”流向的一项重要因素，便是包括中国在内的新兴市场国家经济复苏之势。
　　美国与欧洲经济复苏之势在今年上半年起伏不定。7月中下旬，高盛调低了对美国第二季度经济增长速度的预估，从先前的3%调降至2%。其中，财政刺激政策支持的逐渐削弱、企业补充库存的疲弱，以及大量闲置房的供应、地方政府财政预算的紧缩，以及数周以来持续不乐观的就业数据，都成为导致美国经济阴晴不定的重要因素。
　　在欧洲大陆，债务危机从零散性的出现，到目前大有在数个重要国家连成一片、全面覆盖的趋势，使得这里成为国际游资避之唯恐不及的主要原因。
　　与此相对应的，是上半年中国经济增长速度率先复苏。国家统计局最新发布的中国2010年上半年经济数据为此提供了佐证。上半年，中国GDP同比增长11.1%，而CPI同比上升2.6%。
　　而另一项在上半年大部分时间里吸引国际热钱涌入中国市场的因素，便是人民币升值预期的不断攀升。自从进入2010年以来，关于人民币重启升值路径的猜测和预判便一直没有停止。在这些沸沸扬扬的争论中，国际游资恐怕是最大的赢家之一。这些对政策和市场走向猜测的泡沫，为游资炒作人民币升值概念、从而实现自身价值的率先增值，提供了巨大空间。
　　“事实上，现在回头来看，上半年的前几个月里对人民币升值这一问题炒得越凶猛，对汇率改革的重新启动越有抑制效果。”中国人民大学经济学院副院长刘元春表示。热钱背后的资本推手所希冀和鼓吹的人民币兑美元单边持续小幅升值的“盘算”，显然对中国当局的政策主动性和经济复苏的恢复步伐不利。
　　中国经济明显的回暖趋势以及对人民币升值的乐观估计，带来了2010年14月份国际游资大量涌入中国市场的局面。由于热钱大多是通过各种不正规渠道潜入中国市场，因此很难对其进出国门进行直接的观测与统计，目前也尚未有明确的观测指标和数据能够直接考量热钱存量、“潜伏”的地点与时间。
　　但业界最为关注的、且被公认为能够较为准确反映热钱进出国门多少的一项指标，是外管局按月测算并公布的外汇占款。外管局公布的1～4月份新增外汇占款分别达到了2981.67亿元、1794.96亿元、2701.5亿元及2863.1亿元人民币。这充分说明了今年前几个月国际游资对中国市场的乐观与偏爱。
　　哪里是热钱的“大本营”？
　　广东省社会科学综合开放研究中心主任、热钱研究专家黎友焕表示，4月份之后进出中国的国际热钱走势保持了大进大出的特点。“国际热钱仍然保持了净流入的态势，但是流入的速度和规模都明显放慢，也有不少原来滞留在中国市场上的资金撤出的情况，从而呈现出5～6月份外汇占款大幅下降的局面。”黎友焕说。
　　外汇占款正是从5月份开始发生逆转，并呈现明显的调头向下的趋势。今年5月，外管局公布的新增外汇占款仅有1315.64亿元，不及4月份新增外汇占款的50%。6月份外汇占款减少的速度有所放缓，但新增量仍然持续了减速的势头，当月新增外汇占款仅为1171.5亿元。
　　目前，大部分专家都表示，造成这一方向逆转的主要原因来自于国际资本市场投资环境的变化，以及中国国内最新政策导向的刺激。
　　虽然欧洲债务危机导致大量资本不看好欧洲经济在未来一段时间的增长，而更青睐于率先实现复苏的新兴市场国家，但是从金融市场操作技术的角度讲，无论在欧洲还是在新兴市场国家，都有大量游资从资本市场的短期应战中暂时撤退，选择回流美国。
　　在各种因素的刺激下，这些一度活跃在包括欧洲、中国以及其他新兴市场国家资本市场和国际大宗商品市场投机“一线”的资金，摇身一变，便会立刻转型为“避险资金”，在全球其他市场寻找可以保值的平台。其中，有大批资金没有选择到新兴市场国家“再战”，而是回流美国“大本营”。
　　“欧债危机带来的欧元贬值，促成美元指数在过去一段时间维持高位运行，从而导致全球大宗商品价格的滑落，这使得活跃在大宗商品期货市场上的大量资金被挤出。”刘元春表示。国际资本市场的经验显示，美元指数的高低同世界其他货币的汇率价值呈现反向的走势，同时与国际大宗商品市场的价格也呈现反向的走势。因此，伴随欧债危机，国际大宗商品现价以及期货价格的回落，是在全世界每个角落都必然发生的市场规律。
　　在这样的规律下，回流美国或许是这些热钱最为明哲保身的选择。社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉表示，美国市场是国际热钱的发源地和大本营。历史经验表明，每当国际投资和投机市场出现较大规模的风吹草动的时候，大量国际游资就会暂避风头，回到美国老家，趴在原有的户头上再伺机行动。
　　在哪些领域兴风作浪？
　　中国国内市场上，一个对热钱流向有明显影响的变量在4月份集中爆发。这就是4月份政府高调推出的一系列房地产新政，开始从5月份显现其发酵后的“功效”。以遏制一线城市过高房价、打击投机性购房为主要目的房地产新政，使得主要城市的房价迅速停止了疯狂上涨的脚步。
　　虽然由于各种原因，房价并未如政策预期般能够有所下调，但是对于以实现最大投机利润为回报的热钱而言，房价仅仅原地踏步，已经让它们失去了不少兴趣，并背负了一定的机会成本。“在可以预见的一段时间内，热钱过去非常热衷的房地产领域，都将失去明显的吸引力。”黎友焕表示。
　　同时，由于股市对热钱的牵动早已有所削弱，因此中国资本市场上缺乏耀眼的亮点，让热钱热衷来拼一把。
　　货币当局如何与热钱博弈？
　　而另一个导致国际热钱对中国市场的口味有所减弱的重要因素，便是中国货币当局于6月份宣布重启汇率改革的政策选择。6月19日，中国人民银行（以下简称央行）宣布：“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”。央行的这一表态，被市场解读为人民币汇率改革重启步伐的的开始。但这一重启，并不代表人民币将重新踏入2005年到2008年间兑美元单边升值的老路。目前的一个共识是，虽然从长期来看，人民币升值的步伐将与2008年底前的升值之旅衔接起来，但此次汇改重启并非简单的回归到过去的升值路径。2005年到2008年之间简单的一升再升的局面将难以再现。
　　央行在汇改重启后公开表示，人民币汇率不进行一次性重估调整，并且目前的人民币也不存在大幅波动和变化的基础，央行将继续按照已经公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。汇改重启后，将进一步增强人民币汇率弹性，实现双向浮动。谭雅玲表示，中国政府对人民币汇率改革真正含义的强调，以及汇改重启后人民币兑美元的走势，对热钱希冀通过人民币升值投机牟利的计划起到了一定抑制作用。
　　事实上，“双向浮动”成为汇改重启以来的明显特征，而这也给希望从人民币升值中渔利的投机资本带来一个很大的难题，即今天资产随着人民币升值“扩容”了，明天可能便又缩水了一部分。虽然从长期来看，人民币资产仍存在较大增值空间这一点毋庸置疑，但涨涨跌跌之间的把持与拿捏，使热钱就像面对股市的短线炒作一样。“这实际上是在考验中国货币当局同国际热钱博弈的技术与艺术。”刘煜辉表示。
　　在汇改重启的第一个月中，双向浮动导致的币值波幅扩大非常显著。汇改后第一周，人民币兑美元升值幅度达到0.55%，此后这一比例分别在后来三周爬升至0.81%、0.76%与0.81%，基本上维持了走三步、退一步的小步舞路径。截至7月20日，人民币兑美元中间报价为6.7812，这比1个月以前上升了463个基点，升幅仅为0.68%。而NDF（无本金交割远期）市场上对一年期的人民币升值预期则仅为1.49%。
　　“市场的这些表现，实际上是让投资和投机人士都充分理解了央行的所谓双向浮动机制究竟意味着什么。”谭雅玲表示，“而在这样升几步、再退几步的调整模式下，人民币在未来一段时间的升值空间也有限，进入中国牟利的热钱脚步也因此而有放缓。”
　　热钱如何获利？
　　在刘元春看来，虽然目前中国市场上可供炒作的领域不像前几年那样丰富，但是诺大的市场以及经济政策带来的隐形利益，仍然对热钱有着较强的吸引力。
　　他认为，目前为止已经进入中国市场的热钱大部分“趴”在房地产和银行系统。而热钱进入中国后则可通过三方面来实现增值。“一是汇率升值本身带来的套利机会，虽然人民币未来升值预期空间有限，但仍然存在资产增值的空间；二是通过中国部分房地产市场增值；三就是趴在银行账户上吃利差。”刘元春表示。
　　黎友焕则指出，曾经在2007年初进入并在2008年初流出中国市场的热钱，单纯依靠人民币兑美元升值这一条途径，资金的净回报率便达到了7.7%。而在同一时期，通过股市和房地产市场带来的人民币资产升值的回报率则高达15%。
　　下一个目标？
　　黎友焕认为，目前热钱蓄势待发的一个重要方向是仍处在盘整区间的股市。他指出，国际游资在一场股市赌博的酝酿中，通常都会耐心等待股市最低点的到来。它们往往在进入股市前会通过大量资金砸盘，降至冰点后，再大举抄底。
　　对于楼市上的博弈，刘煜辉指出，未来一段时间一线城市的住宅房地产价格必然继续表现疲弱，对热钱的吸引力也将与日俱减。但是商业地产价格以及二三线城市的房地产价格仍然存在炒作空间，“很可能成为热钱下一步发力的重要方向。”
　　而刘元春则进一步指出，即使股市和楼市在短期内均无利可图，中美之间鲜明的利差也是热钱看重的“诱饵”，从而成为热钱源源不断流入的主要原因。对此，国际货币基金组织（IMF）近期发布的一项报告也表达了类似的忧虑。这份在6月21日发布的报告指出，随着全球经济的持续复苏，新兴市场国家正在面临热钱涌入的风险和挑战。
　　IMF指出，由于新兴市场国家具有先行复苏的优势，经济向好会引致资本流入的增加，从而加剧通货膨胀的压力。在这种情况下，一国货币当局往往通过提高利率来抑制通货膨胀。而与此同时，由于发达国家的利率仍然维持在较低水平，因此新兴市场国家同发达国家进一步加剧的利差将会引致更多的热钱进入该国。
　　“这就是利率套利的诱惑。”刘元春说。2009年以来，美联储一直将美国利率维持在0%到0.25%的历史超低水平。截至目前，中美两国之间的利差在3%之内。
　　刘元春同时指出，虽然当下看来，大部分热钱仍然处于“潜伏”之中，尚未有大规模异动的迹象，但是这些趴在银行账户上的资金一旦发现资本市场或某些投资领域的增值点而大举进入的话，将对中国市场带来较大冲击。
　　如何防堵？
　　数位专家均表示，防止热钱流入本身是目前全球各个国家货币当局正在面临的最大难题之一，也是一项几乎不可能完成的任务。因为逐利资本具有水性，哪里有升值渠道便会向哪里流。而通过虚假贸易、虚假直接投资（FDI）以及地下钱庄结汇系统等途径进入中国市场的方法，可谓变化莫测，防不胜防。
　　外管局在7月初发布的《外汇政策问答》中表示，下一步，外管局将继续加强对“热钱”等异常跨境资金流入的监测分析和打击。加大对违规资金流入的查处和惩罚力度，对地下钱庄、网络炒汇等外汇违法违规行为开展打击行动，对“热钱”流入形成一定威慑力。
　　但在刘元春看来，中国对防堵热钱流动和大举进入资本市场投机的政策，缺乏系统性的“基础设施”建设，这绝非是一朝一夕、仅仅通过当前的规章制度便能解决的问题。以进出口贸易为例，现实操作中不少热钱均是通过贸易交割和结汇方式的时间差这一途径潜入国内。
　　在贸易报关中，卖方要求买方提前汇款的情况很正常，也很常见。如果在中国境内的公司要求国外买家提前3个月付款，但3个月后实物交割出现了延后或者废止的话，那么这一公司有权申请违约赔偿，将预付款截留一部分作为赔偿金，例如只将90%的预付款退回，而将剩余的10%永久留在国内。如果这笔贸易从一开始就是虚假的，那么就可以视之为一种热钱潜入的方式。
　　“关键的问题是，提前汇款以及实物交割出现问题后的违约赔偿，是国际贸易中司空见惯的，你无法判断这笔赔偿是正常发生的，还是另有图谋。”刘元春表示。因此，调查清楚一笔贸易所牵扯的双方贸易实体非常关键。“但中国的贸易监管，并没有建立起一个世界性的公司档案体系，因此从源头上就无法鉴别贸易对象是不是真实的公司，这是最严重的问题。”
　　此外，以银行系统为例，中国的金融体系也存在难以监管热钱成规模异动的窘境。“例如对现金账户管理不严格。”刘元春表示，“如果同时从N个账户中同时提现，并将这些现金拿到地下钱庄结汇，实际上是将地下市场同官方的交易系统挂钩起来。但我们目前的银行监控体系既无法对这一现象做警示，也无法做彻底的跟踪。”