王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

以收盘价计，此次国际金融市场“大动荡”至今，美元指数在3月18日上100开始，截止4月29日总计30个交易日，美元指数在100以上的一共有15个交易日（图1）。最低的3月27日美元指数也达到了98.32。

图1、3月18日-4月29日以来美元指数收盘价在100以上的情况 数据来源：WIND

对比图2，我们发现美元指数突破100的时期也是美联储“爆表”速度最快的开始时期，这说明在3月18-23号左右金融市场美元流动性紧张达到了高点。在这期间，3月19日美联储开启了央行货币互换业务。3月23日美联储推出了无上限宽松的货币政策后，美元指数终于在3月26日跌破100，结束了连续6个交易日美元指数在100以上的局面。

图2、美联储总资产的阶段性扩张数量（新增加部分，百万美元）数据来源：美联储，H.4.1．Factors Affecting Reserve Balances.

4月2-6日连续3个交易日美元指数再次维持在100以上，这很可能与美联储“爆表”速度的快速递减直接关联。图2显示了从4月1-8日，美联储资产扩张的速度只有前一周的48.7%。除了4月16日美元指数有一次在100以上以外，4月7-20日美元指数均在100以下，但全部维持在99.5以上。4月21-27日美元指数再次走出了连续5个交易日维持在100以上的局面，直到4月29日再次跌破100，收盘在99.59的水平。从4月27-5月1日这一周，美联储购债规模进一步缩减为每天100亿美元，美联储“爆表”速度的进一步快速边际递减。

从以上美联储“爆表”的时间力度和美元指数走势来看，为什么美元指数在美联储如此快速“爆表”的期间内还保持如此强势？我们先看一下美元指数构成中的货币走势。图3显示，截止4月28日，年初至今欧元对美元一直是贬值的，即使在美联储从3月18日开始快速“爆表”后，贬值幅度与3月18日之前快速减少，但3月18日至今也贬值了0.84%。今年年初以来日元对美元一直是升值的，总计升值了1.87%。英镑在美联储3月18日进入快速宽松后对美元升值了6.8%，使得年初到3月17日9.16%的贬值幅度缩小到4月28日的6.44%。加元和英镑的走势类似，在3月18日后至今有3.15%的升值，使得年初到3月17日9.25%的贬值幅度缩小到4月28日的8.27%。瑞郎则保持了相当平稳，年初至今对美元只贬值了0.87%。

图3、2020年年初至今和分阶段美元指数中货币对美元的升贬值情况  

数据来源：WIND

因此，从美元指数占比57.6%的欧元来看，欧元对美元可能很难出现走强的态势。主要原因是欧洲央行也是无限宽松，基本是零利率，同时欧洲疫情也很严重，经济下行压力大；英镑和加元的贬值幅度虽有缩小，但两者货币比重加起来占美元指数的25%左右；日元一直是升值，估计难以维持持续升值的态势。那么从美元指数的货币组成来看，美元指数维持高位可能还要持续一段时间，尤其是在美联储资产扩张进入快速边际递减的时期。

除了美元指数的货币组成以外，有几个因素是需要关注的。首先，新兴市场资金回流美国和部分发达经济体的基本态势没有出现任何逆转，而且是2008年以来历次资金回流规模最大、速度最快的一次，导致外部市场对美元流动性的需求进一步增加，这会推高美元指数（图4）。

图4、非居民流入新兴经济体的资金占GDP的比例（累计值，基于每日的观察，%）数据来源：IMF，Global Financial Stability Report, April 2020.

从发达经济体资金回流的区域和资产来看，除了中国以外，亚洲区域资金回流的力度和速度是最快的。因此，在全球新兴市场承受资金回流美国和发达经济体的背景下，除了中国之外的亚洲金融市场承压不小；同时，新兴经济体股票市场资金回流的速度和力度要显著高于债市资金的回流。我们看到这一段时间新兴经济体股票市场的表现一般，这与股市资金回流有密切的关系。

图5、非居民流入新兴经济体区域和资产占GDP的比例（累计值，基于每日的观察，%）数据来源：IMF，Global Financial Stability Report, April 2020.

其次，美联储的“选择性”货币互换、贸易的急剧萎缩和部分新兴经济体储备的不足也是导致美元指数持续高位的原因。最后是部分新兴经济体存在外币债务的问题。

美元指数走强，美元资产就相对值钱，就会有更多的投资者追逐美元资产。因此，未来仍然需要密切关注美元指数的走势，这是表达全球美元流动性的风向标。从目前的状况来看，还有一个不利于美元指数走软的重要因素，那就是美国等部分发达经济体股市在恐慌指数大幅度下降的背景下，开始走出了所谓的“技术性”牛市的趋势，这将产生发达经济体资本市场的“虹吸”效应，进一步导致外部资金回流美国等发达经济体。图6给出了本轮国际金融市场“大动荡”的阶段性最低点（大部分是3月23日）到4月29日的反弹幅度。我们会发现美国股市反弹的力度太大了，有些令人难以置信。像NASDAQ指数基本抹平了今年以来的所有跌幅，截止4月29日今年年初至今的跌幅只有0.65%。

图6、主要发达经济体股市低点反弹的幅度（%）。

主要的欧洲股市的反弹力度也在20%以上。从亚洲来看，日经和韩国综合指数反弹的力度都在20%以上。日经和韩国股市过大幅度的反弹也会对亚洲其他经济体的资金带来“虹吸”效应，从而对其他股市产生一定的负面冲击。

问题是：今年1季度美国实际GDP年化增长率为-4.8%，而2019年4季度实际GDP增长2.1％，2020年1季度创下了自2009年以来的最大单季跌幅；而且市场普遍预期2020年2季度美国的GDP将会下降更多。经济基本面和资产市场强劲反弹表现的“错配”体现了什么？

昨天鲍威尔在美联储FOMC公布利率决议和政策声明中将基准利率0-0.25%和超额准备金利率0.1%维持不变，并阐述了仅货币政策难以推动美国的经济复苏，强调了财政政策的作用，并说：“我们离耗尽财政部的资产还有很久”。随着美联储持续的扩表，财政的货币化将成为这届美联储政策的显著特点。也许是“政策信心”使得美股产生了脱离当下经济基本面的、如此强劲的持续反弹。

对新兴市场来说，要高度重视资产价格的变化，资产价格的走势要成为宏观金融政策关注的要点之一。依据IMF最新的数据，我们看到亚洲太平洋地区房地产商业债务的70%是被商业银行持有的（图7）。如果某些经济体出现持续出现资金外流，在美国和发达经济体股市走出“技术性”牛市的背景下，金融市场资产价格逆发达经济体资产价格而行，整个金融风险的脆弱性就会显现出来，尤其是在强势美元阶段，这种大风险的爆发也许就是瞬间的。

图7、商业银行持有的房地产商业性债务的比例（%）数据来源：IMF，Global Financial Stability Report, April 2020.

总结一下：从美联储“爆表”快速递减、欧元走势和资本回流等因素来看，美元迅速走软的概率不大。同时，美国和部分主要发达经济体股市价格过大的反弹带来了的“虹吸”效应。在强势美元和资本市场“虹吸”效应的共同作用下，将给新兴经济体的金融市场和经济复苏带来持续的压力。因此，新兴市场要高度关注资产价格的变化，谨防由于资产价格的变化带来金融系统性风险的冲击。

文章来源于中国宏观经济论坛