“中国股市上涨幅度超过30%，存在泡沫，货币政策要适度收紧去应对”。上述说法涉及到三个问题：第一、涨幅是否能够作为判断泡沫的标准？第二、市场有泡沫。第三、货币政策要关注资产价格，需要通过货币政策收紧去挤泡沫。对于以上三个问题，我们可以分别来看。

首先，涨幅是否可以作为判断泡沫的标准？我们也认为股市涨幅太大，肯定会有泡沫。自从2020年全球股市在3月23左右触底以来，均出现了大幅度的反弹，持续上演了疫情金融与疫情经济的大脱离，这主要是全球流动性充裕的结果。金融市场对流动性最为敏感，率先修复属于正常，但过于脱离实体经济的修复无疑有泡沫之嫌，经济学教材中总是说股市是经济的晴雨表，尽管常常不一定如此，因为股市不一定能够完整代表整个经济的基本面。

截至2021年1月28日，以收盘价计，我们对照一下中美股市的反弹幅度。由于美联储的“爆表”行为以及激进的财政刺激措施，美国股市至今的反弹幅度很大了。2020年3月初开始至年底美联储总资产增加了3.12万亿美元，2020年全年美联储总资产增加了大约3.19万亿美元。美国三大股创了历史的新高，2020年3月23日至今，DJ、NASDAQ和标普500的反弹幅度分别为62.99%、93.43%和67.64%。依据央行网站提供的数据，从2020年4月份开始，中国央行也开始了扩表，提供流动性应对疫情的冲击，4月份至年底央行总资产也增加了2.73万亿人民币，2020年全年扩张了1.42万亿人民币，因为1-4月份央行总资产减少了大约1.31万亿人民币。

图1、金融大动荡底谷后中美股市的反弹幅度（%，2020.03.23-2021.01.28）

2020年4月份以来央行的扩表提高金融市场的流动性，是带来股指上涨的原因之一。整体上，中国股市的涨幅要低于美国股市的涨幅。如果单从流动性角度来看，中美央行在流动性增量和流动性投放方式上存在显著的差异。美联储主要是通过购买美国债券，尤其是国债来投放流动性，2020年全年美联储总资产增加中的接近74%是美国国债持有数量的增加，截至2020年年底美联储持有接近4.69万亿美元的美国国债，去年年初的时候这一数据大约为2.33万亿美元。中国央行总资产增加主要是通过对其他存款性公司债权来完成的，在全年扩表的1.42万亿人民币中，这一项占据了1.25万亿人民币，占比达到88%；从2020年4月份至年底扩表的2.73万亿人民币中，这一项接近2.54万亿人民币，占比高达93%。因此，中国央行的扩表是通过再贷款贴现、MLF等手段来完成的，而不是主要通过市场直接买进债券来投放流动性，是主要通过银行体系的信贷来支持实体经济的修复和发展。同时，美国依靠国际货币体系的优势，采取了大规模的财政救助计划，据一项调查表明，美国居民拿到政府的救助金后，一方面带来了储蓄率大的幅度上扬，像2020年4月份美国居民储蓄率高达33%左右；另一方面资金流入股市，也助推了美国股市的大幅度修复。从流动性增量和投放方式来看，这是美国股市存在过度修复的重要原因。

其次，中国股市是不是有泡沫呢？我们认为单从股市涨幅去判断是否有泡沫尚不够全面，风险溢价应该是一个重要的参照指标，尽管泡沫很难衡量。股票作为风险资产，要求获取相应的风险溢价。我们依据当前中美股市的P/E做一个简单的对照，看看中国股市是否存在泡沫。依据WIND的数据，截至2021年1月28日，上证指数的P/E为16.2倍，P/B为1.55倍；深圳成指的P/E为33.3倍，P/B为3.79倍；创业板指的P/E为69倍，P/B为8.75倍。考虑到中国10年期国债收益率为3.2188%，我们大致可以看一下上述三大指数的风险溢价。图2显示了中美股市的风险溢价对照，其中上证指数的风险溢价是最高的，换言之，上证指数中的股票还是相对便宜的。可能的原因是该指数中银行和房地产类的公司不少，为了支持实体经济的发展，去年全年银行业让利1.5万亿人民币，影响了银行业板块的表现；同时，“房住不炒”的理念和相关调控政策要剔除住房的投资属性，导致房地产板块难有表现。当然，“房住不炒”的理念和相关调控政策是极其正确的，高房价对中国经济造成的负面影响甚多，广受诟病。

图2、中美股市资产的风险溢价（%，2021年1月28日）

从图2中，我们可以看到深圳成指和创业板指的风险溢价是负值，因此，当风险溢价是负值的时候，整个资产价格是高的，至少不便宜，但也从另一个方面反映了投资者对科技股未来成长的期待。美国股市风险溢价均为正值，其中NASDAQ的风险溢价不足1%，说明该股指处于高位运行了。美国股市资产的风险溢价均为正值，重要原因是美国国债无风险利率处于低位。从这个角度来理解深圳成指和创业板指的风险溢价是负值，其原因也可能是中国国债无风险利率较高。2020年中国GDP实际增长2.3%（目前尚未发现GDP平减指数的数据），在全球经济中表现靓丽，这说明全社会平均实际投资收益率为2.3%，但政策性利率水平为3.85%（BIS数据），10年期国债收益率目前约为3.22%，从经济增速和利率水平对照来看，中国经济中的利率水平是比较高的。从这个角度来理解，股市泡沫对应的是市场上较高的利率水平。

最后，货币政策是否应该关注资产价格？这个问题在货币政策理论上充满争议。不过争议最终都会让位于现实。当一个经济体的股市资产财富占居民财富的比重越来越大时，货币政策关注资产价格的波动是必然的。反之，如果股市财富在居民财富中占比小，关不关注意义不大。因此，是否要关注股市资产价格要取决于股市在经济中的重要性。依据美联储的数据，2019年底非金融类企业金融资产占总资产的比例大约45%，其中股票资产占金融资产的比例大约11%；依据美联储2019 Survey of Consumer Finances的数据，在收入排序底部50%的家庭中，金融资产占总财富的比例为8.51%，处于中间40%的家庭的金融财富占总财富的比例12.03%，处于上层9%的家庭的金融财富占总财富的比例22.71%，最上层1%的家庭这一比例为36.45%。资产价格的变化会通过托宾Q来影响投资、鼓励创新，通过财富效应来影响消费，资产价格的变动对美国经济的影响程度很大，尤其是美国股市规模巨大，截至目前美国股市市值接近57万亿美元，股市价格直接关系到企业和家庭的资产负债表状况。因此，美联储的货币政策关注资产价格已经是事实。截至有人提出要用货币政策收紧来应对股市过大的上涨幅度，也说明了三十而立的中国股票市场取得了巨大的成长和进步。

次贷危机后，中国经济增速也出现了放缓，潜在GDP水平下降是大家基本都认同的观点。依据中经网的数据，2010年GDP同比增长两位数（10.6%），2019年为6.1%，这说明经济中的自然利率水平在下降，但利率下降的程度似乎不及GDP下滑的程度。其中的原因很复杂，既涉及金融系统资金配置的效率，也涉及货币政策多目标（增长、物价甚至汇率）之间的权衡。无疑，利率水平的变动会带来股市资产价格的重估。

（文章来源于搜狐网）