王晋斌  中国人民大学经济学院常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛主要成员

过去20天，为应对金融大动荡和大疫情的冲击，全球很多经济体密集出台了宽松的货币政策和刺激性的财政政策方案。从货币政策来看，主要发达经济体的货币政策基本是处在极度宽松的状态。尤其是美国的“几乎零利率+无上限流动性额度”的货币政策引人注目。与此同时，全球很多经济体也开启了政策性的降息模式。

依据BIS截至到3月25日的最新统计，全球重要的发达经济体有降息空间的基本都进入了降息模式。美国和英国的政策性利率下降幅度巨大，分别从2月底的1.625%和0.75%骤降为3月的0.125%和0.1%；加拿大央行的政策性利率水平也下降了1个百分点，从1.75%降至0.75%；欧元区、瑞士、瑞典和日本几乎没有下降空间，不是维持在零利率，就是实施负利率；韩国也降息50个基点。主要的新兴经济体中印度央行在G20峰会后宣布降息75个基点，央行政策性利率从5.15%下降到4.40%（图1）。

图1、 全球主要发达经济体和部分新兴经济体央行的政策性利率变化（%）注：（1）2月底是2020年2月29日。（2）美国：mid-point of the Federal Reserve target rate。欧元区：official central bank liquidity providing, main refinancing operations, fixed rate。英国：official bank rate。日本：guideline for market operat。加拿大：Central Bank target, overnight rate。瑞士：SNB Policy rate。瑞典：Central Bank fixed repo/reversed repo rate。中国：Official lending rate (1 year)。印度：official repo overnight rate。俄罗斯：official key rate。韩国：Bank of Korea base rate。澳大利亚：cash rate target。（3）数据时间：美国和欧元是3月22日数据；中国、英国和澳大利亚是3月19的数据；加拿大、瑞士、瑞典和韩国是3月20的数据；日本是3月23日的数据；印度是G20会议后的最新数据；俄罗斯是3月6日的数据。（4）数据来源：除了印度数据以外，其余数据来自BIS policy rate statistics，Central bank policy rates。

全球主要经济体都降息的时候，G20也宣布了5万亿美元的经济计划。中国央行并没有立即跟随降息，有自己的节奏，体现了央行货币政策的稳健性。

3月27日中央政治局召开会议，指出要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施。其中对货币政策的表述是：稳健的货币政策要更加灵活适度。会议同时指出：要适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。

如何理解“稳健的货币政策要更加灵活适度”？这是不是说要降点息呢？我们可以从几个方面来思考一下。

首先，降息需要考虑实际效果，可能觉得财政政策的发力效果比货币政策发力的效果更好。防控大疫情的隔离措施带来了凡是与人走动相关的经济活动的急剧萎缩甚至停滞，需求的急剧萎缩直接带来企业订单的减少，货币政策解决不了这种经济状态下订单的减少。但可以通过降息降低企业和居民信贷的成本，起码能起到缓解成本压力带来的“修生养息”作用。

其次，降息要考虑外汇市场的变化，而外汇市场是大类资产配置的重要风向标。依据WIND提供的数据，从目前美元指数的走势来看，美元指数收盘从3月19日到22日连续3天处于102-103区间，3月27日跌到98.34。考虑到大疫情冲击的不确定性，美联储给市场释放“坚决做多”的政策信号，流动性危机应该说得到了短期有效的缓解，美元指数持续走弱一段时间应该是大概率事件。因此，人民币贬值的压力不大。从CEFTS指数编制的技术来说，同期人民币指数贬值的幅度明显比美元指数要小，核心原因在于人民币指数中有比较多的相对于美元来说的弱势货币，为了维持一篮子货币指数稳定，导致人民币对美元存在反向校正的压力。我们看到美元指数从102降到98，CFETS人民币兑美元的汇率基本不动，维持在7.05左右的水平。因此，这个现象说明了现在的CEFTS指数编制本身存在改进的空间；另一方面也说明降点息对人民币贬值的压力不大。因此，降点息对人民币外汇市场的影响应该完全可控。

再次，降息要考虑未来的通胀压力。依据国家统计局网站公布的数据，今年1-2月全国居民消费价格指数（CPI）平均比去年同期上涨5.3%。2月份，全国CPI同比上涨5.2%。其中，2月份食品烟酒类价格同比上涨16.0%，影响CPI上涨约4.84个百分点。对比一下工业生产者价格指数，则出现了相反的情形。1-2月工业生产者出厂价格平均比去年同期下降0.2%，工业生产者购进价格下降0.4%。2月份全国工业生产者出厂价格同比下降0.4%，环比下降0.5%；工业生产者购进价格同比下降0.5%，环比下降0.3%。

因此，从技术上来说，当前的物价水平较高是CPI指数编制的结果，CPI指数中食品类的占比大约1/3，猪肉大涨，CPI就大涨。这种食品结构性的物价水平上涨不是货币政策能够解决的。食品价格上涨需要靠食品本身供给的增加来解决，而受到食品价格上涨带来的社会中低收入阶层的生活困难需要财政的民生政策来解决。

考虑工业生产指数的下降，货币政策也许需要更加集中关注这类更能够反映经济总供给和总需求关系的指标。从这个角度来看，降息有必要性。

最后，从利率传导机制来说，货币市场利率不高，中长期信贷利率比较高。3月27日的会议中央决定发行特别国债，增加地方政府专项债券规模来引导贷款市场利率下行。在性质上，这是一个通过财政政策来引导贷款市场利率下行的政策，严格意义上不属于货币政策本身直接带来的利率下降。对货币政策的好处是保留了货币政策“正常的政策空间”，留有余地，因为还没有使用。

从近期全球银行业的风险监控来看，3月27日，考虑到全球疫情的持续蔓延，巴塞尔监督机构推迟了《巴塞尔协议III》的实施时间，降低了这个特殊时期银行服务于实体经济和构建严格监管要求之间的短期冲突，这也是一个鼓励央行采取进一步行动的外部环境信号。

市场看着央行拥有“正常的政策空间”已经有一段时间了。中央政治局提出的“稳健的货币政策要更加灵活适度”，是不是也应该包括了降点息？还是央行要等到政府发行债券去引导信贷利率的下降？答案估计不会太久就会揭晓。

文章来源于中国宏观经济论坛