王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

次贷危机以来，美联储的几乎零利率政策与相对疲软的经济增长速度引发了不少经济学家的思考，提出了“大停滞”理论以解释现实的观察。经济学家尝试在Wicksell利率的标准决定框架中寻求新的突破，以解释这种现象。

Wicksell的利率标准决定框架包括储蓄-投资关系和安全资产与风险资产的相对需求两个方面。这两个方面实际上涉及的内容很广泛，但又过于简洁。因此，Eichengreen在很多研究的基础上把上述框架扩展为四个因素：全球储蓄的增加、人口增长的缓慢、技术和生产率增长缓慢、投资吸引力不足带来的投资品相对价格下降，并认为从观察来看最后一种观点比较符合现实。经济学家Summers则认为主要是需求不足，重点阐述了“需求侧大停滞”理论。如果找不到增加总需求的有效方法，长期停滞的前景会持续。甚至有经济学家提出了悲观的预期可能导致以失业和增长疲软为特征的非常持久的衰退，出现“停滞陷阱”：同时出现流动性陷阱和增长陷阱。Benigno等人就强调在“停滞陷阱”中如果央行无法恢复充分就业，增长疲弱会抑制总需求并将利率推向零下限，而增长疲弱则是因为总需求低导致利润低，阻碍了企业对创新的投资。这是一种停滞的循环，所以称“停滞陷阱”。

如何打破这种“大停滞”？还是Summers对打破“大停滞”的观点最直接，就是提升经济的总需求，是凯恩斯经济学理论的核心内容，因为人口、技术等都属于长期因素，短期中很难解决。

有效提升总需求是一件不容易做好的事情。尤其在受到“大冲击”的背景下，收入的下降导致消费的进一步萎缩，企业在市场消费前景不乐观的前提下也不愿意增加投资来提高总需求。因此，政府在提振经济总需求上就起到了重要的作用，这也会触发居民消费和企业投资的总需求。换言之，在“大冲击”背景下政府刺激总需求的政策是决定经济总需求能否快速提升的关键因素。

政府花钱是有成本的。依据IMF的 Fiscal Monitor提供的数据，我们看到自次贷危机以来，除了德国以外，全球一些重要经济体的政府债务总量/GDP的比例都出现了不同程度的上升，有些经济体政府债务/GDP的比例已经不低了，有些已经很高了，比如日本的政府债务/GDP占比2020年将达到237.6%（图1）。但日本政府的高债务基本要靠自己消化，因为日元并不算是一个大的国际性货币。重点还是看美国的情况，依据IMF的 Fiscal Monitor提供的预计数据，2020年美国政府债务占GDP的比例上涨了34.4个百分点，达到GDP的108%。

图1、全球部分重要经济体的政府债务/GDP（%）

从央行资产负债表来看，日本央行的资产负债表扩张速度也是最快的。2020年3月底日本央行资产负债表总量比2008年年底上涨了约384%；同期美联储资产负债表的扩张也增长了134%，翻了一倍多。除了中国央行、澳大利亚央行资产负债表扩张幅度在70%多之外，其余经济体央行资产负债表规模扩张增幅都在100%以上（图2）。

图2、全球部分重要经济体央行资产负债表扩张速度（2008-2020年3月底，%）

注：中国央行和法国央行分别是2月底的数据。来自各央行网站。

因此，政府花钱或者央行资产负债表的扩表都是刺激总需求的办法。问题在于：如果货币不是国际化的货币，货币流通基本是在本经济体内部循环的，货币的扩张最终需要新增产出或者提供新的资产来完成货币的资产化，长期中通胀风险的压力才会得到有效的释缓。如果经济增长缓慢或者又不能提供货币资产化的新资产，长期的通胀压力始终是存在的。如果经济体的货币是国际性货币，新增加的货币不一定带来本国的通胀压力，存在的国际“铸币税”就是例证。

美元是国际化程度最高的货币，也是主导性的国际货币。美联储今年以来应对“大冲击”的货币政策已经超出了传统意义上央行的角色，在部分程度上扮演了“财政货币化”的功能，在无上限宽松的背景下，在美国市场上似乎存在货币不再是“稀缺”资源的现象。但美国政府财政赤字的膨胀最终如何消化将在未来成为国际资本市场需要重点考量的核心问题之一。

除了税收可以抵补财政赤字之外，困难时期最直接的办法是发新债来还旧债。在维持货币信用的条件下，如果能保证发新债的成本始终低于旧债的成本，债务长期中是可以持续的，而这要求金融市场处于低利率的状态。

在一个低利率的全球环境中，资本流动的传递效应也许会减弱，因为利差的缩小使得货币跨国追逐利差的动力减弱。那么需要靠资本账户顺差来抵补经常账户逆差的经济体就会面临压力，这有可能会为了平衡资本账户和经常账户而引发贸易摩擦。

从刺激政策的外溢性角度来看，货币政策一般有负面的外溢性，因为你的货币政策影响了其他经济体正在实施的货币政策，那么我们经常会看到一些经济体的央行会采取“对冲操作”来减弱美国货币政策带来的负面外溢性。财政政策一般具有正的外溢性，经济体刺激国内需求的政策多多少少会传递到经济体的进口上，从而增加对其他经济体产品的需求，对其他经济体产生正的外溢性。因此，各经济体在考虑刺激政策时，应该都会依据自己在国际金融市场、产品市场上的影响力，结合自身当下问题和未来发展战略选择刺激政策的方向。

从国际金融中心的美国来看，在当前全球面临疫情“大冲击”的背景下，美国面临大量增长的公共债务，MMT倡导的“财政赤字货币化”能解决部分问题（典型的是国际“铸币税”），相当大的部分很可能要靠借新债来还旧债。在经济恢复很难在短期中对通胀带来显著压力的背景下，低利率是一个不错的选择，可以降低债务的成本。同时，美元信用约束使得美国不可能无规模限制的输出美元，在这个条件下，低利率如果持续降低了美国资本账户顺差带来的抵补美国经常账户逆差的作用，贸易摩擦或许会进一步出现。

简言之，疫情“大冲击”将使得美国政府债务急剧增长，为了减少债务资金的筹集成本，将会延长金融市场低利率的时间。突破“大停滞”的政府刺激需求的方法本身也需要一个低利率的筹资环境，直到经济总需求带来通胀压力为止。在这个意义上，2020年的“大应对”政策将延长全球的低利率时代，促成了更长的货币低利率时代。

文章来源于中国宏观经济论坛