王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

2020年3月15日，美联储将联邦基金利率下调75个基点，联邦基准利率维持在0-0.25%区间，美国政策性利率基本进入零利率阶段。

2月26日美联储开始扩表应对疫情大冲击。在2月19日-2月26日的一周美联储还处于缩表阶段（本周缩表大约130亿美元），总资产大约4.16万亿美元。而在2007年年底，美联储总资产大约0.89万亿美元，次贷危机爆发后美联储开始扩表，一直扩到2014年年底的大约4.51万亿美元。之后美联储开始缩表，缩减到2020年2月份的大约4.16万亿左右的水平，5年时间大约缩表了0.35万亿美元，但到4月29日美联储总资产高达大约6.66万亿美元。这就是说大约两个月的时间，美联储总资产扩张了大约2.5万亿美元，增幅高达约60%。因此，这一次美联储的“爆表”速度是非常惊人的！对比这两次扩表和缩表的力度与速度，美联储的行为呈现出“扩表容易缩表难”的特征。

美联储为什么缩表难？根本原因还在于经济增长的疲乏。正如很多经济学家所说，次贷危机后全球经济增长进入了“大平庸”或者“大停滞”阶段。考虑到2019年美国经济增长和就业的水平，如果不是疫情大冲击，美联储应该会继续缓慢缩表。2019年年底美国实际GDP增速为2.3%，CPI为2.3%，失业率是1954年以来的最低失业率3.5%。应该说，新冠病毒疫情打乱了美联储缓慢缩表的节奏，这才有3月3日的紧急降息和随后的无上限宽松的货币政策。

图1给出了今年2月26日到4月29日美联储“爆表”的每周资产增加情况，截止到4月22-4月29日，这一周美联储扩表的速度基本与开始扩表的2月26日-3月4日这一周的扩表速度差不多，大约300亿美元。美联储扩表速度的快速递减也反映了美联储判断美国金融市场上的流动性紧张问题已经基本得到了解决。

图1、美联储总资产的阶段性扩张数量（新增加部分，百万美元） 数据来源：美联储，H.4.1．Factors Affecting Reserve Balances.

4月29日美联储FOMC发布了货币政策声明，声明指出货币委员会将评估实现的和预期的经济状况，以实现其最大就业目标和2%的对称通胀目标（Federal Reserve issues FOMC statement, April 29, 2020）。考虑到目前3月份1.5%的通胀水平和二季度的预期高失业率，在排除疫情失控的情况下，美联储的扩表有可能会表现出图1中的长尾状态。

那么问题就是：零利率+无上限宽松的货币政策为什么美元还这么强？这与2008次贷危机后的零利率宽松政策下的美元走势不同。如果美元保持足够长时间的强势，那么对其他经济体，尤其是对部分新兴经济体来说，金融市场动荡的概率就大幅度提升了。

图2给出了2007年1月以来的美元指数走势。次贷危机爆发后美元指数也由于流动性问题从2008年7月份开始一路走高到2008年12月中旬，直到2008年12月6日美联储完成了年内的第7次降息，把联邦基金利率降到0.25%，美元指数有一个明显的下降，并在2008年12月18日达到阶段性的低点79.78。随后尽管有波动，整体上美元指数维持在80左右的水平，直到2014年美联储开始酝酿加息，美元指数开始上扬，并在2015年的3月13日突破100。

图2、美元指数走势：2007年1月2日-2020年5月1日。数据来源：WIND。

2020年3月的金融大动荡美元指数只有在3月9日达到了阶段性的最低点95.06。对美国金融市场来说，3月9日是个特殊的日子，是整个市场追求无风险收益率阶段的最后一天，也是美股受“油价战”冲击导致今年第一次“熔断”的日子，所以美元指数在市场上是个阶段性的低点。但美国股市“熔断”之后的美元流动性需求激增使得美元指数迅速走高，到3月18日再次上100。从3月18日到5月1日33个交易日美元指数在100以上的有15个交易日，美元指数保持了非常强势的态势。

“大疫情”冲击下零利率+无上限宽松的美元指数这一次为什么能保持如此强势的基本面原因在于：与2008-09次贷危机爆发在美国不同，外围是受到了次贷危机的冲击，美元指数很难持续走强。我们看到2008年12月6日当美联储把联邦基金利率降至0-0.25%区间时，2009年几乎全年美元指数基本是走弱的。这一次是全球都遭受了新冠疫情的冲击，是全球大灾难，尽管目前美国新冠感染人数接近全球的1/3。美元指数货币组成中最重要的是欧元，欧洲区域疫情也很严重，也是零利率，甚至负利率加无上限宽松。因此，从货币相对强弱就不难看出，欧洲严重的疫情以及英国脱欧的影响在基本面上促使欧元相对美元走软，美元指数保持在高位本身就具有一定的相对基本面支撑。

除了上述疫情冲击全球的基本面之外，我们还看到几个不利于美元走软的因素。首先是从利差角度来说，美元指数组成中的货币基本都是零利率，甚至负利率，导致美元由于利差走软的因素消失，这也是2015年以来美元加息持续走强的重要原因之一。其次，美联储与10家央行的“选择性”互换，尽管可以缓解这些经济体美元的流动性，但反过来也产生了外部市场持续需求美元的预期。再次，IMF等国际性机构对受到疫情冲击的、符合发放贷款条件的经济体提供的贷款都是以美元计价的，美元融资会增加对美元的需求。第四，不少新兴经济体持有大量的美元债务，这些债务需要以美元来偿还，也需要美元或者能够变现的美元资产。第五，美联储“爆表”力度边际急剧缩小，也降低了美元走软的供给推力。最后，我们看到美国股市过大的反弹造成美元资产值钱的现象会产生“虹吸”效应，导致外部资金进一步回流美国，也可能推升了美元指数。

从发达经济体的债务来说，都希望维持低利率来缓释债务压力。而发展中经济体由于疫情冲击也降低了政策性利率，发展中经济体与发达经济的之间还需要一定的正利差来稳定资本流动。因此，发展中经济体本身很难促使美元走软，尤其是在部分新兴经济体，如俄罗斯、印度的疫情还出在攀高的状态下。

从美国的对外战略来看，美国会不遗余力的维持美元信用，维持美元霸权。同时，强美元可能是符合当下美国控疫情、促经济政策的有利选择。因为零利率政策下的强美元有利于提升美国资产的价值，有利于吸引全球资金，并有利于美国政府债务的进一步扩张。当然强美元会带来美国经常账户的不平衡，美国就会用贸易摩擦和谈判来缩小外部经常账户的不平衡。从2019年下半年开始，美国经常账户呈现了不断缩小的态势。同时，在全球外贸急剧萎缩的时候，强美元对美国经常账户造成赤字的压力是快速边际递减的。

因此，美元指数维持高位可能是美国希望看到的：有助于维持美元信用和美元资产的价值，增加全球对美元及美元资产的吸引力，也有助于美国抗疫情并恢复经济。从这个角度来看，不排除美国会不断的在国际上制造各种口头的和实际的摩擦，使得世界觉得只有美元或者美元资产是安全资产的“幻觉”来维持强美元。这对新兴经济体来说，会造成外汇市场和金融市场的波动压力。

文章来源于中国宏观经济论坛