曹远征，现任中国银行首席经济学家，中国人民大学经济学院教授、博士生导师。研究领域为转轨经济学、国际金融等。

 

　　利率市场化、金融脱媒、上海自贸区三者本质上都涉及一件事，即中国金融体制的转型。利率市场化是一个风险释放的过程，体现了两个市场趋向：一是竞争性的市场，不仅仅是金融机构的竞争，还是金融产品的竞争；二是金融机构需要自主定价。当前，，出现了债券融资替代贷款融资的现象，从间接融资向直接融资转变。

 

　　中国经济50人论坛、新浪财经和清华经管学院联合举办的新浪·长安讲坛第241期日前召开。论坛成员、中国银行首席经济学家曹远征发表了题为“利率市场化、金融脱媒与上海自贸区展望”的主题演讲。

 

　　对风险的释放和定价

 

　　曹远征说，利率市场化是中国经济体制改革的一个重要组成部分。1993年党的十四届三中全会提出了金融体制改革的目标：建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定的各种利率水平的市场利率管理体系。这一进程，从上个世纪90年代开始到现在持续了二十年，但是利率市场化的推进仍在进行。

 

　　利率市场化到了什么程度？曹远征认为回答这一问题，需先理清金融机构存在的意义。当前，金融机构的核心将不再是协助市场出清，而在于一个更重要的问题，即风险处置。未来是不确定的，金融机构的存在就是在一个不确定的未来给人们提供一个相对确定的前景，金融是提供风险配置处置的一种机构，资金融通是促成配置中间的一种手段而已，而不是它的核心目标。

 

　　理清这一点后，就会发现利率市场化是风险的释放过程。曹远征说，利率市场化的核心问题在于风险，它是市场风险和信用风险的体现，是不确定性确定化的过程。通常意义上，我们说的市场利率是指基准利率，是时间价格加上资金的风险价值，再加上资金的获得成本。在利率管制的情况下，市场利率不含风险，所以说利率市场化是风险的释放过程。

 

　　曹远征认为，从改革的角度看，利率市场化体现了两个市场趋向，这个市场趋向是两条：一是竞争性的市场，不仅仅是金融机构的竞争，还是金融产品的竞争；二是金融机构需要自主定价，此处的定价不仅仅指定价权，更指金融机构的风险定价能力，如它对风险是否可以识别、判定，然后对风险进行定价的能力。

 

　　基于以上的解释，曹远征提出，利率市场化对于我们当前来说，需要关注三个问题：利率的变动、风险释放和风险定价。所以，利率市场化还不仅仅是大家经常所谈到的利率水平高低的问题，还是风险的释放和风险的定价问题，中国金融机构之所以与国际的金融机构还有相当差距，不在于规模，也不在于资金的融通能力，而在于中国金融机构能不能对风险给予准确的定价。

 

　　利率市场化对金融机构有很大的挑战，也正是这个挑战正在促使中国金融体制的转型。2007年开始推出的上海同业拆借市场的利率，变动的频率和幅度都非常之大，这说明中国的利率市场化真正开始发挥重要的作用在几年前刚刚开始。

 

　　曹远征说，目前在信贷市场上只有存款利率还有上限管制(只允许上浮10%)，但是其它利率，如信贷市场的贷款利率、债券市场一季市场的发行利率和二季市场的交易利率、货币市场及拆借市场上的利率全部都是自由定价的。也就是说，从管理的角度讲，中国的利率市场化只有存款利率还存在管制。曹远征认为未来存款利率也会放开，预期两年内可以完成。

 

　　向直接融资方向靠拢

 

　　从2011年第四季度起到现在，中国经济在持续下滑。曹远征说，最近大家经常会看到媒体或者是各种研究报告称中国经济下滑超预期，不是指这个下滑速度有多快，下滑幅度有多大，而是指下滑超过预期。

 

　　曹远征认为，至少有四个因素在中国经济潜在增长率下降方面起了重大作用。第一，世界经济低速增长导致中国曾经的出口导向型经济难以维持。他说，我们依然处在金融危机期间，全球的杠杆依然也很高，难免还会继续杠杆化。目前世界经济增长显然陷入低迷，未来一段时间还处于低迷状态，意味着想长期地改善中国出口下降的境况相当困难。第二，劳动力成本在上升。中国的经济一个很重要的竞争优势是低成本制造，这是形成中国出口创汇、出口导向型经济的原因之一。但是现在情况有重大变化，农村劳动力不再充沛富裕，其后果是工资水平普遍上涨，统计分析后发现过去十年中，最低工资每年年均增长在百分之二十以上。第三，人口开始老龄化。从经济的角度看，人口老龄化意味着人口红利开始消失，储蓄率下降，而储蓄率是投资的来源，这意味着中国的投资驱动型经济面临一个严重的考验。第四，环境问题、能源问题、粮食安全问题等越来越突出。

 

　　相应的经济政策也在发生变化，如果说过去宏观经济政策要促进经济高增长，现在是托着经济不要下滑得太厉害的托底政策。新阶段表明中国工业化进入中后期。这样一个新阶段的到来对金融来说意味着需求的变化。

 

　　曹远征说，在工业化初期，发展中国家的主要任务是促进工业化进程，在金融政策上的表现是，加速资本形成，如对利率、汇率的控制等。但到了工业化的中后期，企业变大之后需要巩固资产负债表，需要长期负债，形成一个长期投资。不仅要有资本，而且需要稳定的负债才能使项目进行下去，但银行满足不了这种要求，企业就从其他的途径去负债，这个负债就是债券。于是，出现了贷款债券化的现象，即金融脱媒开始实现，直接融资开始发展，间接融资在下降。曹远征说，尽管我们现在不知道未来中国会不会以直接融资为主，但我们至少知道，间接融资的比重在急速下降，中国正在向直接融资的方向靠拢。

 

　　上海自贸区的意义

 

　　谈到上海自贸区的设立，曹远征认为有三个伟大意义。

 

　　第一是以开放促改革。他说，中国经济目前的症结在于政府干预市场过多。表现为：一是政府参与了价格形成，二是政府对资本准入条件进行了限制，审批多。而上海自贸区有两个核心点，一个是负面清单，另一个是准入国民待遇。所谓负面清单，就是说政府没有禁止的，即可以从事的，不需审批。负面清单管理就意味着政府许可制度作废，变成一个负面清单，不禁止的即有效。所谓准入国民待遇，是指准入前给予企业国民待遇，没有任何前置条款。曹远征称，如果上海自贸区的实验成功，可复制、可推广，便可实现政府职能的真正转变———从过去的参与经济活动的建设型政府转变成一个公共服务型的政府。

 

　　第二是建立服务业的制高点，引领中国产业结构的变化。中国经济有两个重要的特点，一是制造业、工业在G D P中占绝对大的比重，服务业处于劣势；二是制造业、工业高度外向。这两个特点形成了中国经济的一些问题，如投资比重过高、消费过低、经济外向等。目前，扩大内需的重点是扩大消费，扩大消费需要发展服务业，因为服务业是中国产业结构升值的方向，而服务的核心是金融业，那么金融业的发展就非常重要。中国金融业尽管发展非常迅速，但仍是一个幼稚产业，依赖其自身发展，需要很长的时间，事实上，我们可以加速它。上海是人民币最大的本币市场，这个市场如果有金融产品的创新、交易，我们来学习这种创新、交易，自然就会跟这块市场一块成长。这是中国服务业走向高端的一个希望所在，上海如果能承担起这个责任，就自然可以引领服务业的制高点，从而推动中国产业结构的调整。

 

　　第三是向更高标准靠拢，用李克强总理的话讲，叫作第二次入市。中国第一次入市是2002年，入市前要跟国际惯例接轨，按国际惯例办事。所谓的第二次入世就是说按新的开放标准办事，如要做到政府竞争中立、劳工保护、环境保护等。这些更高标准的开放要求，中国一时半会难以做到。但我们可以在实验区先试验，否则，中国有可能被世界边缘化，所以这叫做第二次入市。

 

　　“不可小看上海自贸区的意义，如果上海自贸区试验成功，意味着中国的经济体制、中国的管理体制又朝着现代化方向迈进了一大步。”曹远征说。