王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

2020疫情大冲击导致了全球经济深度衰退，几乎无人敢想美国经济会快速出现“V”型反弹，但美国股市在今年短短5个月的时间里，走出了几乎完整的“V”型反弹。

2020年真是一个特殊的年份，我们见证了美股的“熔断周”及其带来的全球金融大动荡，也正在见证美股强劲的“V”型反弹。截止北京时间6月4日上午8：30，纳斯达克指数年初至今上涨了7.92%，收报9682.91点，离纳斯达克历史最高点也就只差150多点；年初至今美国三大股指中标普500指数和道琼斯指数的跌幅已经大幅度收窄（图1）。

图1、年初至今美国三大股指的涨跌幅（%）数据来源：WIND

随着美股大幅度的反弹，图2给出了美股三大指数2015-19年年均的市盈率（TTM）和2020年6月3日市盈率（TTM）的对比。可以看出，标普500和纳斯达克的市盈率基本和过去5年持平，道琼斯指数的市盈率略高于过去5年的年度均值。换言之，以市盈率（TTM）来估算，美股是否存在泡沫还很难判断。尤其是纳斯达克指数的市盈率目前为33.41，这一数值低于2017年年底的36.29，更是低于2018年年底的38.99。在当前美国如此宽松的货币政策和财政政策刺激背景下，纳斯达克创历史新高的概率应该不低。

图2、美国三大股指的市盈率（TTM）

注：2020年数据是6月3日的数据，数据来源WIND

美股这种走势，难道非要强行把美股的2020金融大动荡变成一次疫情冲击的技术性大调整吗？从美国经济周期角度来看，目前还没有明确的研究证明2020年是美国经济周期的拐点。这就是说，2020疫情冲击有可能是一次随机性大冲击，美股调整并不是经济周期本身内生的调整。即使如此，疫情引发的美国GDP增速的深度衰退，两位数的失业率，美国股市表现出来的疫情金融与疫情经济太脱离了。如果我们换一个角度看，截止6月3日，纳斯达克2702家、NYSE1962家、AMEX204家，三大交易所总计也只有4868家上市公司。从三大指数的市盈率（TTM）来看，说明科技类的公司、很多大公司（航空业等除外）受到疫情的冲击程度小得多，尤其是很多大的科技企业其财务状况抗疫能力强。换言之，上市公司并不能代表美国整体的公司情况，尤其是不能够代表大量中小企业的情况。在这样的逻辑下，我们还可以从以下几个方面去尝试理解美股出现“V”型反弹的原因。

1、股市反弹包含了对未来进一步经济刺激的预期。

截止当前，美国已经出台了4轮财政刺激计划，耗资约3万亿美元，大约是2019年GDP的14%。市场传闻美国财政部还会出台进一步的财政大刺激方案。这给了市场进一步经济刺激的预期，也会促使股价走高。

2、科技股支撑了美国股指。

美国股市五大科技股微软、苹果、亚马逊、谷歌母公司、脸书占标普指数权重的20%以上，目前除了亚马逊以外，这些科技公司抵抗疫情冲击能力要强很多，是支撑标普指数的重要支柱。同时，美联储宽松货币政策的零利率对科技股的估值有极大的支撑，市场对科技股的预期和追捧助推了股价走高。

3、美联储坚定做多，过多的流动性强行推高了股价。

在零利率+无上限宽松的货币政策下，美联储直接下场购买企业债ETF，这相当于为美国企业债市场“兜底”。自3月23日美联储宣布扩大资产购买计划后，一直到5月12日美联储开始了购买企业债ETF。截止5月26日美联储持有的企业债ETF规模接近30亿美元。按照约定，美联储二级市场企业信贷计划（SMCCF）的15%可以购买企业债ETF。可见，美联储直接入市强行助推了债市价格，同样也推高了股价。

4、强势美元刺激了美国资产价格。

零利率下的强美元政策引发了大量的资金回流，加剧了部分新兴经济体外汇市场的动荡，反过来进一步强化了美元走强。依据IMF2020年1季度《世界经济展望》中的研究，这一次新冠疫情冲击导致新兴市场资本的快速回流，其规模和速度都超过2008年次贷危机爆发后的水平，新兴市场已出现有史以来最剧烈的证券投资流动逆转，数额高达1000亿美元（占其GDP的0.4%），这给较脆弱的新兴经济体带来了严重的负面冲击，反过来进一步助推了美元强势。截止到6月3日，尽管美元指数回落至97.5附近，但年初至今的美元指数仍显著高于过去三年的均值，同时由于部分新兴经济体巴西、印度、俄罗斯等疫情严重，这种资本外流的格局仍然没有被打破，这不利于美元持续回调走软。

5、风险偏好补偿递减助推了美股走高。

经济学最基本的原理之一是边际递减。一件事情连续冲击投资者，投资者要求的风险溢价补偿也可能会出现边际递减。从目前的情况看，依据美联储圣路易斯银行提供的数据，美国金融市场的金融压力指数已经基本恢复常态；美元Libor与美元OIS的价差在经过3月份的迅速扩大后，目前也基本处于正常水平。在这样的背景下，投资者风险偏好的溢价补偿会出现递减。一个现象是，依据Envestnet Yodlee COVID-19 今年4月份的收入和支出趋势的调查中，美国居民在拿到财政发放的资金后，排名靠前的就是储蓄、提现以及购买证券（炒股票）。这也反映了美国整个市场投资者风险厌恶的程度的下降。

金融市场是最复杂的市场，股票市场价格变化的原因也极其复杂。上述几个原因也许可以有助于理解美股的“V”型反弹，但最根本的原因恐怕还是美联储无上限宽松的货币政策、美国一波又一波的财政刺激刺激计划，给了市场投资者太多的期许。美国非要强行把金融大动荡搞成一次疫情冲击的技术性大调整吗？美股2020年金融大动荡的“V”型大反弹其未来的调整应该是常理，但应该不会超过3月23日的低点。只有时间才能给出答案。

文章来源于中国宏观经济论坛