为了更好地服务实体经济，降低企业融资成本，央行近期打出了一套组合拳。首先，改革完善贷款市场报价利率（LPR），并于8月20日成功完成第一次报价。将贷款基础利率与公开市场投放利率直接挂钩，有助于理顺银行体系市场化资金成本到贷款利率的传导渠道。之后，决定于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，同时对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行额外定向下调存款准备金率1个百分点，在10月份分两次执行。此次降准预计释放资金约9000亿元，降低银行资金成本每年约150亿元。

这套货币政策组合拳以改革为主线，在理顺利率传导机制的基础上，结合降准，兼顾了长期机制建设和逆周期调节，避免了大水漫灌，值得称赞。但从短期来看，目前已出台的政策在降低企业融资成本方面的作用可能仍然有限且迟缓，未来亟需大幅度降低MLF利率，在降低银行资金成本的同时，引导低成本资金向企业端传导。同时，在维护金融稳定的基础上，加大银行向产业投资基金等基础设施投资主体的融资力度，通过扩大融资主体范围，拓宽企业融资渠道。关于政策组合的效果，可以从以下几点分析。

第一，LPR的效果发挥关键在于MLF利率的有效引导。在2013年，LPR报价机制就已经推出，当时称之为贷款基础利率。老LPR由10家全国性银行参考贷款基准利率报出。虽然被定义为面向最优质客户的贷款利率，但其报价一方面缺乏政策利率的引导，未与银行资金成本挂钩。报价水平一直稳定在贷款基准利率的0.9-0.95倍。另一方面，在推广应用上也无刚性要求，大部分商业银行的贷款实际利率仍然盯住贷款基准利率，并未与老LPR挂钩。由于贷款基准利率2015年之后一直没有调整，而银行业贷款利率也相对稳定，甚至由于实体经济风险溢价上升等因素影响，于2018年出现了一定的上涨趋势。与此同时，货币市场、同业市场利率持续下行，带动银行资金成本下降。这在客观上导致银行业利差加大，效益提升，一方面确实有效对冲了今年的服务业下行趋势，有助于维护GDP稳定增长。但另一方面，实体经济仍然没有享受到资金成本下行的红利，在PPI负增长的情况下，反而抬升了企业的实际利率，一定程度上加大企业财务负担。

改革后LPR称之为贷款市场报价利率，在更名的同时扩大了报价行的范围，增加了城商行、农商行、外资行和民营银行，提高了报价的代表性。增加了5年期利率期限品种，丰富了利率期限结构。在这一系列操作中，最重要的是LPR“换锚”，即在公开市场操作利率（目前主要指中期借贷便利MLF）基础上加点形成。同时，刚性推广LPR报价在商业银行贷款利率形成中的应用，确定其基准利率地位。考虑到在过去十几年的利率市场化改革进程中，无论是出于自上而下的改革推动，还是自下而上的金融创新，商业银行负债端的构成已经出现了巨大的变化，同业资金、央行借款包括市场化定价的存款等项目，均已经与货币市场利率建立了清晰的联动关系，换言之可以受到公开市场操作利率的有效引导。而正是由于这一点，LPR与MLF利率挂钩，才能有效发挥从资金成本到贷款利率的传导作用。而MLF的引导作用是LPR效果发挥的关键起点。
第二，LPR的改革效果需要在未来2-3年的中长期中逐步体现。LPR定价模式改革是一个渐进式改革，新发放贷款主要参考贷款市场报价利率定价，存量贷款的利率仍按原合同约定执行。这就存在两个滞后。一方面，新发放贷款会逐步采用贷款市场报价利率作为基准，并不能一次性全面完成，预计新发放贷款全面实施LPR定价应在2020年下半年。另一方面，也是更为重要的，截至8月底，对实体经济发放的人民币贷款余额为146.82万亿元，大量的存量贷款要在到期以后才能重新应用LPR定价，即便不考虑按揭贷款到期期限基本都在十年以上，只考虑企业贷款，至少也需要2-3年的时间才能消化完原有较大部分的存量贷款，需要花费较长时间，才能走向全面LPR定价模式。

第三，LPR定价模式很难有效对冲银行最终贷款利率的加点问题。在改革后，银行新增贷款将在LPR之上再加点形成最终贷款利率。改革前1年期LPR为4.31%，一般贷款的加权利率在6%左右，中间的点差实际体现了银行的风险溢价等因素。而在当前经济下行压力加大的情况下，商业银行风险偏好趋于谨慎符合其市场化经营的定位，风险溢价客观上是要上升的，也就是说加点部分实际还有上升的压力，因此在资金成本固定的情况下，贷款实际利率的下降幅度必然极为有限。当然，商业银行最终贷款的加点幅度还会受到金融市场一系列结构性因素的影响，包括企业融资渠道有限，商业银行的议价能力相对较强；企业的财务数据存在大量失真，社会信用建设还有待加强，导致银行的利差中隐藏了一部分反欺诈溢价等。这些结构性因素都是LPR改革无法解决的，需要其他改革措施的配套推进。第四，降低准备金主要影响LPR定价中的加点部分，影响有限。在MLF利率不变的情况下，降低准备金对LPR的影响就主要体现在MLF加点幅度的变化上。主要通过两个渠道：第一是增加了银行的可用资金，但在今年资金面整体宽松的情况下，银行间市场已经积累了大量资金，DR007等代表性货币市场利率处于相对低位，准备金释放出的资金很大部分将被公开市场投放量的下降对冲，增加银行可用资金的激励效果非常有限。第二，降低银行资金成本，这点更加有意义。众所周知，准备金是对商业银行销售存款产品征税，降低准备金相当于对银行减税。从利率对比看，准备金利率1.62%，1年期MLF利率3.3%，在商业银行同时存在央行借款和准备金缴存的情况下，降低准备金率，将使得商业银行不再承担这部分负利差，会实际降低银行的资金成本。但由于此次全面降准幅度仅有0.5个百分点，定向降准的辐射范围有限，实际资金成本只能降低约150亿，对于LPR构成中的点差影响也会非常有限。这对于资金存量庞大的中国银行体系来说，可谓杯水车薪，不足以产生较大的影响。因此，在不考虑其他监管类措施配套的前提下，预计LPR下行幅度不大。

总体看，要想在短期内快速降低企业融资成本，还需直接对LPR中的基础定价，即MLF的利率进行直接调整。建议尽快降低MLIF利率以对冲不断上行的风险溢价扩大因素。同时，在金融去杠杆的大背景下，银行大幅收缩了表外业务。在有效地降低了金融风险的同时，也一定程度上导致企业的很多其他融资渠道受阻，包括产业投资基金等。在其他渠道受阻情况下，企业只能依靠银行这一主体。由于不同企业有不同的融资需求，银行在定价中面对着信息不确定性和自身的经营成本约束，只能采取相对平均的定价模式。这样难以有效降低企业的融资成本。所以必须要拓宽企业的融资渠道，用具有不同风险偏好和成本结构的金融主体满足企业的不同融资需求。这就需要在合规的基础上加大商业银行对其他金融主体的融资供给，通过各类金融主体的合力，将银行间市场的资金有效引导至实体经济，降低企业融资成本。

（本文来源于中国社会科学院经济研究所）