王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

中国证券市场应该迎来了大的发展机遇，这是由中国国内经济金融发展战略决定的，也是外部环境变化助推的。中国证券市场从20世纪90年代初期至今已经有近30年的发展史，改革开放使“MADE IN CHINA”成为中国实体经济在世界的靓丽名片，但“FINANCE INVEST IN CHINA”并不被世界那么所熟知。至今，外资持有中国证券的占比尚处于比较低的位置，与中国经济深度融入全球产业链相比，差距不小，中国经济和金融呈现出不平衡的全球化特征。随着今年中国金融进一步加快高质量的开放，这种开放的不平衡状态有望得到改善，中国证券市场应该迎来了大的发展机遇，有望逐步成为国际财富管理的重要中心之一。

一、 发展证券市场是迎接世界进入新一轮全球资产化时代的需要

2008-09年的次贷危机以及2020年的新冠疫情冲击，全球主要央行资产负债表的扩张速度是惊人的（图1）。相比2008年年底，2020年年中，美、英、德扩张在2倍以上，日本4倍多，加拿大5倍多。

图1、主要央行资产负债表的扩张速度（2020年年中对比2008年年底）

数据来源：各央行网站。

如此膨胀的资产负债表，央行能回收吗？从次贷危机以来的经验看，央行扩表容易缩表难。美联储在2014-15年曾经开始缩表，但最终规模也只有5千亿美元左右，相比次贷危机之前0.5万亿美元扩到4.5万亿美元来说，缩表的规模远远小于扩表的规模。

如果缩表难，在经济增速远低于货币扩张速度的背景下，大类资产中黄金、大宗商品吸纳资金的数量毕竟有限。更何况在给定黄金供给数量有限的条件下，其价格的上涨不可能吸纳太多的货币；大宗商品最终要由经济总需求决定，其吸纳货币的数量也是有限的。那么剩下的情况是：没有新资产吸纳货币，高通胀终究会来临。要减缓未来通胀的压力，一个基础性的办法就是提供新资产来吸纳货币，就是全球资产化。全世界最能够资产化的资产无非两类：房地产和金融证券。前者长期中要取决于人口的增长和住房条件的改善，目前不管是政策制定者还是普通百姓，对房价的上涨都不偏好。在这个逻辑下，证券市场的资产化将成为吸纳新增货币的重要蓄水池。

从全球范围来看，发达经济体经济证券化的比例达到120%，发展中国家一般在60-70%。可以预计，发达经济体经济证券化的比例还会进一步上升。发展中经济体证券化的比例仍有较大的提升空间，中国股票市场目前市值处于GDP的60-70%区间，这一比例上升的空间值得想象。

二、发展证券市场是发挥“双循环”战略中市场配置资源作用的需要

“双循环”战略强调了市场在资源配置中要起决定性作用，只有大市场才能形成高效的循环。要素市场的循环是降低成本套利，提高产品市场循环质量的关键因素之一。资金是重要的基础增长要素，“双循环”战略既包括了国内资金市场的循环，也包括国内、国际资金的循环。国际资金的循环既包括为实体经济交易提供的跨境信贷安排的循环，也包括跨境证券投资的循环。

因此，“双循环”战略本身就包括了大力发展资本市场的内涵。“金融活、实体活”，高效配置资金是促进增长的重要手段。中国一直是银行主导型的金融体系，银行信贷过去长期占据社会融资总量的70%，甚至超过70%。过多依靠银行信贷来为社会融资，并不能有效分享经济金融信息，最终会带来资源配置效率的不足，带来银行不良资产的上涨，这是由银行主导性金融体系的性质决定的。证券市场强调信息分享，能够克服银行主导型金融体系这方面的不足。因此，发挥好证券市场的作用，是发挥好不同金融体系金融功能的关键因素。

强调证券市场信息分享、鼓励创新的功能是提高资金使用效率的重要方式，是“双循环”战略中有关资金循环的重要内容。

三、发展证券市场是下好中国金融开放这盘大棋的需要

改革开放使得中国实体经济深度融入全球产业链，成为全球产业链上的重要环节，成为全球产业链三角（北美、欧洲和亚洲）中重要的一角。相对于实体经济的贸易开放，中国金融开放显得有些滞后，发展和进一步开放证券市场，是经济、金融相对平衡开放的需要。证券市场的开放也是资本市场走向成熟的必由之路，世界上相对成熟的资本市场都是开放的。在金融全球化的背景下，一个成熟的资本市场是国家的核心竞争力。“美概股”、“欧概股”等如果出现在中国证券市场上，也是中国资本市场国际化和成熟化的标志之一。

从国内发展战略来看，坚持“房住不炒”的底线政策为证券市场发展提供了部分资金。资金的跨行业重新配置带来了更多的创新机会，也是更多的企业通过证券市场融资获得发展的机会。在这个意义上，证券市场的发展也是促进有效率的实体经济的发展。

证券市场的发展也是中国经济金融进一步融入全球化的需要。货币的国际化需要发达的证券市场作为支撑，没有发达的证券市场，货币的国际化难以有效提升。国际化货币的一个基本功能之一是可以来投资，包括在证券市场上的投资。

证券市场作为风险资产定价的场所，要求有安全资产的收益率作为参照。一个发达、成熟的证券市场都有一个安全资产的创造和定价功能。因此，中国证券市场的发展也将包括国债市场的发展，而央行是创造安全资产定价的主体，央行也可以通过国债买卖来市场化创造，去市场化创造安全资产定价、形成安全资产的利率收益曲线，为风险资产的定价提供参照锚，形成整个证券市场从安全资产到风险资产定价的完整链条。

因此，不论是从全球经济资产化发展的趋势，还是从“双循环”战略出发，中国证券市场的发展将是助推中国经济发展再上台阶的关键要素。珍惜好资本市场的开放，利用好证券市场的资金配置功能、促进经济创新，打造一个居民财富管理中心之一的证券市场，中国证券市场会迎来大的发展机遇。

文章来源于中国宏观经济论坛