这些年我在上课时，总会要求学生们随机挑选一家上市公司，给其招股说明书挑错。这像是个简单的游戏，但真要认真起来，就很不简单了。想想也是，大多数人对A股市场的共识之一，就是缺乏价值投资的土壤。连众多基金都选择做短线去了，何况普通投资者。众人把精力都花在看图赚钱，流行高抛低吸的风尚。倘若一个分析师在媒体上一本正经谈论价值投资，一定会被大众笑话。甚至有些极端的分析师（据说还很有名），在电视财经节目里公开宣称：从不看基本面，看基本面没用，只需要掌握几条线就行了。技术流的横行大概是A股市场最大的悲哀。散户很少能赚钱的，但很少有人会把散户赚钱的低概率与对技术流的崇尚联系起来。

何为基本面分析？就是研究一家公司内在价值是多少？如何产生的？是否能持续？等等。说到底，就是找出公司现金流的所在和趋势。而要做到这些，需要寻求相关的信息才能综合研判。所以，对基本面分析来说，信息尤其重要。注意，这里所指的信息不是价格波动信息，而是与公司价值创造相关的信息。一份招股说明书，就是一家公司的整体刻画。无论采取哪种监管制度，信息披露无疑都是监管的核心要件。这几乎在全球证券市场上都相通的。信息披露需要及时、准确和完整，是各个国家和地区市场的通行监管语言。如果非得寻找不同市场监管制度的本质差异，那么人们最熟悉的划分大概就是核准制和注册制了。

迄今众多的投资者、分析师、学者和媒体上活跃的专家都在淋漓尽致地批评核准制，或者说完全否定，殊不知并非只有A股市场实施核准制，实施核准制与市场是否发达之间并无因果关系，同样，实施注册制和市场发达与否也无必然关系。这完全取决于一个市场是学谁的。沪深市场学香港的，学的时候香港市场是核准制。香港是自由市场经济，香港的证券市场应该说算比较规范和发达，但其背后的核准制常被我们忽略。而这两种监管制度的差异被一些人有意或无意放大了，甚至扭曲了，其后果就是形成了对注册制的进一步曲解。我常在课堂上说，注册制不等于去工商局注册或民政局领证。证券市场上的注册制是个复杂的合规审查过程。遗憾的是，许多号称专家的人所传递的概念，却是注册制就是去交易所注册登记下就完事了。这实在让人啼笑皆非。

如果撇开所谓的实质性审查这一条，核准和注册并无本质区别。无论哪种监管模式，核心都是强调信息披露。这是80年前美国证券法所奠定的基础，后来被全球市场效仿。只不过在效仿的市场中，有不少是新兴市场，无论制度建设还是投资者与机构成熟度抑或监管机构成熟程度千差万别，在学习美国证券市场监管时不可避免会有所修正，其中关键的一点就是引入实质性审查的权力。这是引发我国绝大多数专家和业内人士痛恨的规定。可痛恨归痛恨，一个不可否认的事实是，全球市场上仍有不少监管当局保留了这项权力。即便在美国，仍有一些州保留了这个权力。这恐怕让批评者大跌眼镜。

在美国联邦层面，注册制所要求的合规性审查也不完全和实质判断无关，这是因为公司信息披露非常复杂，并非程序性内容就能涵盖。就因为对是否合规也需斟酌，所以有些公司审查得快，有些公司审查得慢。A股市场实施注册制了，公司上市会和以前完全不同吗？还真别这么天真。假如仔细看招股说明书，就会明白我的意思了。招股说明书有明确的格式和内容要求，按这些要求披露信息，做到及时准确完整，那就合规了。一些专家学者称，会计信息有会计事务所审计，法律信息由律师事务所审计，责任自然由这些机构承担了。那么按市场原则，券商（投行）、会计师事务所和律师事务所承担信息披露的责任，价值交给市场去判断。这就是注册制了。真是这样的吗？

就以这学期我的本科二年级学生在做作业时找到的三个代表性问题为例试加分析。例一，某公司在招股书中说，主要募集资金投资项目是投入某个技术开发，这项技术在行业内处于领先地位，有广阔市场前景。学生去检索了各种有关这种技术评价报告，发现没有任何证据可证明这项技术有前景，恰恰相反，看起来像是要被淘汰的技术。例二，某公司说在国内主要省区具有竞争力，市场占有率在稳步上升。学生查找相关数据资料发现，除了在该公司所在省份市场占有率还算稳定外，在所有其他省区的市场占有率均呈下降趋势。例三，某公司自称高新技术企业，但看披露的信息，相关指标并未达到高新技术企业的要求，特别对一些可疑的指标并未作出具体解释和说明。这些招股书都经过合规性审查，证监会并未对其作出实质性审查。那么假如按现在流行的有关注册制的说法，无需对这些信息作实质性判断，那么这样的招股说明书是否违背了信息披露的及时、准确和完整的要求呢？

上述例子统统属于信息披露范畴，但对这些信息披露的审查显然并不完全是程序性的，还带有实质性的判断。这就是我想强调的，注册制会带有一定程度的实质性审查。

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