2016年10月21日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中国诚信信用管理股份有限公司联合主办的“中国宏观经济论坛”宏观经济月度数据分析会在人民大学举行。

中国人民大学国家发展与战略研究院执行院长刘元春在论坛上做了发言，他指出，债务问题确实是下一步经济运行的负担，但是我们不能按照西方的市场危机理论来衡量我们的债务问题。

近几年，一些国际机构对我们的经济发展极度悲观，没想到今年又回来了，今年国际机构对于中国问题的关注，已经从增长问题转移到债务问题，因此MF、BS、OECD以及各大国际投资机构出具的报告都在中国问题上，称“中国债务崩溃论”达到了六万亿的高潮，这个高潮在原来2012年——2013年掀的很高。

如果从历史上各种金融危机的八大类指标来看，中国所有的指标都已经符合经济危机的指标了。但是为什么在西方这几年里所预测中国要崩溃的时候没有崩溃？很多人认为债务不可持续的时候，还没有出现大的振荡呢？

目前大家所公认的一些数据：第一，我们的债务率已经高达260%，甚至有些测算是270%多；第二，债务GDP比的缺口，也就是说债务比上我们的GDP与缺失值偏离度今年已经达到了30个百分点，按照我们目前学术性的研究对历史的总结只要高于4个百分点，就是危机的一个很重要的贡献指标；第三，M1与M2的剪刀差，还有实体经济收益率和金融领域收益率之间的背离，以及远期利率和短期利率之间倒挂的问题……

如果按照一种成熟的现代的金融经济市场里，这些指标就很成问题了。但我认为，中国的解读需要有新的视角：

第一，存量和增量之间的关系。中国这几年有一个让大家特别值得深思的问题——债务率飙升很厉害，但是杠杆率并不像很多人所想象得那么快，特别是杠杆倍数变化并不快。所以有时候，中国的数据让人哭笑不得，其实，我们要思考的一个问题就是，在债务急剧增长的过程中间，其实资本也在增长，所有者权益也在增长，并且这几个参数还基本上比较同步，从2013年以来，我们民营企业的资产负债的状况还有所改善，杠杆率反而还有点收效。

第二，我们经常讲一个国家如果各种运转出现最根本性的问题，会在危机上扬的过程中有资产端的快速膨胀，在下行期间资产负债不对称，但中国的效应并不是很明确。中国最大的资产负债恶化是地方政府和国有企业的资产负债表有所恶化。所以目前260%的债务率所对应的杠杆率的变化并不像在股票市场上、在房地产市场上所感受的那么明显。国有企业的债务率和地方政府的债务率的本质是政府信用所支撑的逆周期调整的产物。因此我们对债务不能按照简单的市场逻辑来进行思考问题。中国特色的市场经济体系有一个很重要的特征：当在市场机制转不动的时候，会突然把运行轨迹就搬到行政化运转。很多的市场人士都认为要警惕中国的“黑天鹅”出现，但是我认为，中国的“黑天鹅”被中国的行政化的管理模式被扼杀掉了，中国市场的“黑天鹅”长不出来，飞不出来。因此我们对于中国债务的理解，不能按照西方的单纯的市场逻辑来理解。

第三，金融深化的阶段与西方的金融并行的模式有差别。我们的资产品种还是很少，特别是衍生品市场，结构性产品很少，但透明度并不一定比欧洲差，欧洲由于股权相互持有和各方面关联关系，实际债务情况是很复杂的，当然更重要的是，目前债务积累主要体现在银行债务，特别是银行贷款上，因为现在银行贷款占融资总额又快回到70%了，就是他们说的“有结构性”的问题，杠杆放大倍数不像在西方结构性产品所带来的冲击那么大。所以就说目前来讲，我们对中国金融深化改革的担忧，不是简单地对总量的担忧，而是对金融深化速度可能超过了金融制度建设和基础设施能力建设的速度，这个不匹配导致很多问题的出现。

对于明后年的债务情况，我们需要担心吗？我认为需要。因为我们现在总体的债务性融资，每年增长速度在13%左右，但是我们民意GDP目前不到8%，也就是说我们每年债务率都要提升接近八个点左右，明年很简单我们的债务率可能总体债务率会接近280%这个水平，可能导致利息偿还，特别是企业利息偿还据测算可能会达到15%左右，还本付息占社会融资总量的比重可能会达到65%左右。虽然我们不会过度担忧危机的问题，但是债务会成为我们下一步经济运行的一个负担。

所以，我们不能按照西方的市场危机理论来衡量我们的债务问题，同时必须要认识到中国债务集中在政府类债务，我们的次级债实际集中在政府，因此只要政府信用不崩溃，市场就能维持，所以从“十八大”到现在，所做的政治生态净化，法制性强政府的构建，在某种程度上对中国债务的信心有强化作用，而不是现在很多市场所解读的弱化作用。

因此，中国债务靠不靠谱主要取决于中国的政府靠不靠谱。全世界在新平庸的时代，在长期停滞的时代，实际上最靠谱的政府依然是中国政府，因此不应该对我们的危机问题有所担忧，但是我们明年必须要关注债务提升的现实状况，必须要高度重视债务所出现的对于增长内生动力的压制，同时也要重点要盯住国有企业和地方政府由于在债务的逼迫下导致行为模式的进一步变异。

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