2021年10月13日，由中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）主办、中国人民大学全球治理研究中心、巨丰金融研究院联合承办的宏观形势论坛（2021年秋季）“从两种杠杆率看我国国家债务水平”报告发布暨研讨会成功举行。中国人民大学经济学院教授聂辉华在会上发表主题演讲，以下为发言实录：

我的评论包括两部分，一是对报告的评价，二是谈谈个人关于地方政府债务的一些看法。

首先，《不应高估——从两种杠杆率看我国国家债务水平》这份报告很有价值。一般探讨债务问题，首先会比较债务率的高和低。而这份报告独辟蹊径，没有简单的掉入比较债务率高低这个陷阱，而是探讨不同的比较标准本身有没有价值，有没有可比性。如果用债务/GDP这个指标来衡量中国的债务肯定会比较高，报告谈了四个当然原因和四个非当然原因，这四个当然原因是很有意思的，就像做研究一样，不要轻易接受一个结论，而要看这个结论的前提是怎么来的，是怎么得到这个结果的。报告提到中国经济几个特征，重经济、高储蓄、高债权，以及高增长，可以概括为四个高，不能简单把中国的债务规模或者比例跟西方国家或者其他的新兴经济体做直接的比较。这是今天的报告给我们最大的启发。

另一方面，报告提到债务比上资产这样一个新的算法，但是国际上一般不用这种算法，提醒课题组要引起注意。从可比的角度讲，GDP是可比的，各国都有自己的GDP统计，有数据可查，但是各个国家可比的资产指标是找不到的。因为可比资产根本没法统计。资产的价格波动太大，它非常受市场因素的影响，受政策的影响。举个例子，股民朋友们都知道前段时间西藏有个盐湖股份爆涨，因为盐湖里有锂，随着电动车股价上涨，作为上游电池原材料的锂盐肯定会涨，同样的资产在不同季节，甚至不同星期和月度都会出现很大波动，因此不宜使用这样波动剧烈的变量作为分母。

第二，从部门来看，资产负债比这一指标对企业来说更为适用，因为上市公司的资产是有审计的比较和核算。但是对家庭部门来说基本上完全不适用，因为家庭资产的价值比较没有意义，例如房价的涨跌动辄牵动上千万资金的变化，但是对居民的偿债能力影响不大。所以，资产负债比可以作为参考，但是作为国际指标是值得怀疑的。

总体上同意报告的一个观点，中国的债务负债率水平并不是很高，除了报告提到的几个原因之外，我想从我们课题组最近做的一个研究来做一个补充。今天这份报告主要关注国家债务，国家债务又分居民债务、企业债务和政府债务，我想从另外一个角度来重点讨论地方政府债务，一种是显性债务，一种是隐性债务，并对比作为省级地方政府和作为地级地方政府的债务有何不同。

基本结论是什么？中国地方政府债务总体是可控的，与国家债务一样，处于比较稳定的水平。下面分享我们这份研究的几个结论。

第一，首先看显性债务。显性债务要看省份，我们发现一个很有意思的现象：富裕省份的债务绝对值很高，但是相对值比较低。也就是债务虽多，还债的负担并不重。那么中国哪个省借债最多？大家可能不一定知道，第一是江苏，然后是山东，第三是广东，广东和江苏都是富可敌国的。哪些省份最少呢？西藏、宁夏和青海。但是不能只关注债务总额，还要关注还债能力，越有钱的地方越能借到钱。所以，如果以债务负担来衡量，也就是债务余额除以GDP这个指标，债务负担最轻的是广东、北京和江苏，分别是14.06%，17.10%和17.21%。负担最重的青海、贵州和宁夏，高达50%-80%。所以其实越是有钱的省份越能借到钱，越没钱的省份越难以借到钱。所以，不能只看绝对额。这是省级层面。

我们也考察了地级市层面，得到的结论跟省级层面类似。债务负担最重的10个城市，基本上名不见经传（这里的债务负担是指债务余额除以该市的GDP），分别是乌兰察布、衡阳、营口、巴中、贵阳、盘锦、七台河、安顺、伊春、葫芦岛，债务负担高的超过70%。债务负担低的地级市有拉萨、徐州、焦作，不到7%。从7%到70%有10倍的差距。所以，中国的地级市之间的债务负担其实差别相当大。

从趋势上看，其实近年来债务规模是在上升的，从2015年开始，地方债务已经由地方政府自己发行自己偿还，从那个时候开始计算，当年只有新增债务0.64万亿，现在已经达到3万多亿，占比从19%上涨到70%。这是地方政府建设资金的主要来源，趋势不能小看，债务规模增加的很快。但是结构上看是在优化的，因为偿债期限在拉长。其实地方债务最怕的就是短债长投，借一个比较短期的债务做比较长期的固定资产投资，而地方政府官员的任期又比较短，所以，很容易导致道德风险和债务风险。从债务期限来看，2015年到2018年债务年限逐渐降低，基本上在6-6.5年，但是2019年之后，包括2020年债务期限拉长了近一倍。比如我们统计到的2015年到2017年的地方债数据全部都是十年以下，但是从2018年开始有更长的地方债务，最长可达30年。所以，从结构上讲，债务负担处在一个优化过程中。

最后一点我想谈一下隐性债务问题。今天的报告也谈到隐性债务，全世界都没有办法计算中国地方政府的隐性债务，因为既然是隐性的就不容易看到。比如腐败问题研究，就是不容易度量的隐性问题，不可能有明确的统计。大多数研究都是统计城投债，但是城投债只是隐性债务的一部分，这个比例究竟是60%还是70%也很难确定，这是很麻烦的问题，难以统计。自从2015年允许地方政府发债之后，已经开始通过置换债的方式把很多隐性债务逐渐以显性债务的方式置换掉。所以，这个问题不是特别令人担心。

如果按照学术界通行的方法，以城投债作为隐性债务的代理变量来计算的话，没有明显的结论，隐性债的负担和显性债的负担完全没有规律。2020年底城投债负担最重的七个省市是天津、江苏、重庆、浙江、江西、贵州、湖南，这跟前面基本上不一样，既有富裕的省份，也有不富裕的省份。比如江西的负担比较轻，很难说它是债务少还是因为借不到钱。债务负担最轻的几个省份是内蒙、黑龙江、辽宁等东北地区省份。所以，这表明债务负担和显性负债不存在线性关系，因为各省之间的差别特别大。这说明在考察地方债务的时候需要把显性债务和隐性债务分开看，这是两个不同的问题。就目前来看，如果财政部能够继续维持对地方债务的严控，通过不断的置换，以增量债务化解存量的隐性债务，中国地方政府的债务本身不是太大的问题。

（文章来源于人大重阳网）