10月6日，美联储主席鲍威尔在美国全国商业经济协会发表讲话时呼吁，应该继续实施积极的财政政策和货币刺激政策帮助经济复苏，这是美联储主席首次公开就美国的财政政策直接发表看法，因为美国经济复苏仍有“很长的路要走”。并认为，“相比之下，就目前而言，做得过多的风险似乎比较小”， “即使政策行动最终被证明比必需的要大，也不会白白浪费。如果货币政策和财政政策继续齐头并进，为经济提供支持，直到经济明显走出困境，那么复苏就会更加强劲，行动也会更快”。

鲍威尔的讲话涉及到两个核心问题：一是美国经济真的就那么差吗？二是美国用如此超大规模的政策刺激，宏观政策如此“不羞涩”的背后究竟有什么的含义需要进一步解读？

美国经济当前的基本面很差吗？按照季度调整的年率来看，2020年1季度美国经济中的GDP下滑5%，2季度下滑31.4%（BEA的第3次测算，图1）。2季度的美国GDP的大幅度下滑，反映了新冠肺炎疫情对经济的剧烈冲击。2020年3-4月美国发布的“居家令”（Stay at Home），直到5-6月才有一些州逐步解禁。同时，美国政府向家庭和企业发放了新冠肺炎大流行的援助金。因此，2季度可能是美国全年GDP中表现最差的。按照彼得森国际经济研究所的最新的研究估算（Karen Dynan, The Economic Outlook:The Recovery Gets Harder from Here，October 8, 2020），3季度美国经济中的GDP将出现与2季度相似幅度的环比正增长。

图1、美国经济中的GDP环比增速（季节调整的年率，%）

数据来源：BEA。

从GDP的预测值来看，OECD在今年9月份的预测中，认为美国2020年增长率-3.8%，全球为-4.5%，G20为-4.1%。另一项预测来自彼特森国际经济研究所的研究，认为2020年美国经济增长率也为-3.8%，全球为-4.4%（PIIE for 2020-2021. Annual-average-over-annual-average growth rates. PPP weights）。

从就业来看，由于“居家令”的实施，美国3月非农就业人数减少了137.3万人，4月份减少2078.7万人（图2）。从5月份，随着一些州隔离措施的解禁，美国非农就业数据开始回升，5-9月新增就业抵补了3-4月就业数量减少的大约51.5%。美国经济中的失业率从4月份的14.7%一直下降到9月份的7.9%。9月份非农新增就业66.1万人，不及8月份的一半。

图2、 美国经济中非农就业数据每月变化量（单位：千人）

数据来源：US. Bureau of Labor Statistics.

因此，从GDP下滑来看，美国经济全年同比3.8%的下滑，相对要轻于全球经济下滑的程度；同时在主要发达经济体中下滑幅度是最小的。从就业来说，如果参照过去3.5%的失业率水平，当前7.9%的失业率确实比较高。但3.5%的失业率是美国历史上过去60年的最低失业率，这是一个极高的参照标准。

进一步从细化的因素来看，2020年8月美国经济中私人消费达到12.87万亿美元，相比2019年8月的约13.31万亿美元，私人消费下降了3.24%，其中，货物消费增加了5.81%，服务消费下降了7.25%。服务消费下降较大的幅度是受到了新冠肺炎疫情的冲击，尤其是“社交距离”等限制性措施，影响了服务业的消费（图3）。考虑到同期耐用品的消费同比增长了11.22%，美国经济中的消费并不差（当前耐用品消费占货物消费的大约39%）。

图3、美国经济中的私人消费支出

注：百万美元（chained,2012)，月度数据按年率季节性调整。

如果考虑到相对高的储蓄率其潜在释放的消费能力，美国经济中消费表现良好。8月份美国经济中的储蓄率为14.1%，这一水平相当于美国过去常态储蓄率的1倍左右（图4）。

图4、 美国经济中个人储蓄率（储蓄/可支配收入，%）

数据来源：US. Bureau of Economic Analysis.

美国GDP下滑主要是生产能力没有发挥。美国经济中设备使用率9月份只有71.54%，相比4月份最低点64.23%有一定的上升，但总体处于低位。4月份的最低点比次贷危机时期2009年6月份的最低点66.69%还要低2个多百分点（图5），也是有该指标1967年以来有统计数据的历史最低点。设备使用率的下降与新冠肺炎疫情直接相关，疫情带来的“隔离”导致生产设备率处于一个较低的水平。

图5、美国经济中的设备使用率（Capacity Utilization: Total Index）

数据来源：https://fred.stlouisfed.org/series/TCU.

对比消费水平和设备使用率，就会发现，美国经济中进口货物数量会出现大幅度增长。图6显示2015年以来美国货物进口数量的变化，尤其是2020年3-4月“居家令”导致美国货物进口出现了大幅度的下滑，但随着财政刺激政策，美国居民的消费尚好，国内设备使用率处于低位，进口的大幅度反弹就是自然的结果。2020年8月美国货物进口2029.6亿美元，这一数值基本接近2019年8月货物进口2119.6亿美元的水平。

图6、美国经济中货物进口数量的变化（单位：百万美元）

数据来源：Imports of Goods: Balance of Payments Basis, https://fred.stlouisfed.org/series/BOPGIMP.

这就是我们看到的，新冠肺炎疫情导致美国企业设备使用率处于低位，生产能力没有发挥出来；财政政策刺激对消费有明显的提升作用，因此只能靠进口来满足居民消费。在全球需求疲软，出口不好的背景下，美国对外贸易经常账户的逆差会不断扩大，外部不平衡问题越发严重。从中美贸易来看，2020年8月美国从中国进口的货物数量已经达到408.16亿美元，基本接近2019年8月411.51亿美元的水平（图7）。

图7、美国从中国进口货物的数量（单位：百万美元）

这就是美国经常账户货物贸易逆差扩大的根本原因，是疫情导致美国生产能力无法释放，财政刺激消费又促进了进口。2020年8月美国货物贸易逆差高达838.6亿美元，这种不平衡是无法通过汇率来调节的。

图8、美国经济账户中货物贸易赤字（单位：百万美元）

数据来源：Trade Balance: Goods, Balance of Payments Basis, Millions of Dollars, Monthly, Seasonally Adjusted. https://fred.stlouisfed.org/series/BOPGTB.

美国的新冠肺炎目前的每日感染人数仍然达到5万人，成为美国经济恢复最大的不确定性。最近一周的死亡率基本在1.6%-1.7%，相比4月份7%左右的死亡率已经大幅度下降，5月份的死亡率基本在5%以下，新冠致死率的下降也是美国重启经济的核心原因（图9）。

图9、美国新冠肺炎每周感染人数和死亡人数

图来源：WHO。

至此，我们大体清晰了美国经济面临的问题：生产能力远没有达到正常水平。一轮又一轮的财政政策刺激是可以提高居民的消费，但生产能力由于疫情得不到释放，货物进口的增加会进一步导致美国经常账户的不平衡。同时，生产能力释放不足，直接抑制了投资，导致美国经济中投资下滑，最终导致美国经济出现较大幅度的负增长。

问题在于：一轮又一轮的财政刺激能够解决问题吗？答案也许是值得怀疑的，某种程度的肯定？因为生产能力的释放要取决于疫情防控的状况。疫情防控不到位，企业开工率不能很好的提高，导致失业压力，又通过财政刺激来提高居民收入，进口增加，外部贸易更不平衡。美国的宏观经济政策这么做，得到了什么？

我们认为，这种不重视疫情防控，不重视通过疫情防控来促进生产能力释放，美联储和美国财政部这种历史上罕见的货币政策和财政政策协同，达到了两个短期效果：一是保住了资产价格，也保住了企业和投资者的金融财富，整个金融系统尚未出现大面积恶化的状态，金融系统目前还是稳定的；二是提高了美国居民的收入，刺激了消费，很坚持的用这种政策刺激的办法去维持经济不要出现更大幅度的下滑。

从中长期来看，如果二次疫情得不到较好的控制，美国企业生产能力得不到释放，美国经济只能靠新一轮的财政政策刺激消费来苦苦支撑。不可否认，消费是美国经济核心的拉动因素，在过去几十年的历史中，消费要占到GDP的70-80%的水平。问题是：在疫情控制不好的背景下，这种增长方式是有解的吗？因为这需要一轮又一轮的超大规模的财政刺激，同时承受外部越来越大的经常账户逆差。

从这个角度来理解美联储修改通货膨胀目标的内在原因也许有新含义：美联储对通胀容忍程度的提高只是美元体系进一步使用全球资源的重要一环。美国多轮的财政刺激政策，不断重复使用美元的国际信用背书，这应该是美国在使用国际货币体系上的大胆博弈。

（文章来源于网易网）