王晋斌  中国人民大学经济学院常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛主要成员

过去的一周，是全球宏观政策波澜壮阔的一周：美联储实施无上限的宽松货币政策以及即将可能会实施的大规模财政刺激计划；G7财长会议宣布要“不惜一切代价恢复信心”，坚决实施扩张性的宏观政策；G20联手推出5万亿美元经济计划，等等。G20占全球GDP的85%左右，人口占世界人口的2/3左右。从美国到G7再到G20，在大疫情冲击下，全球实现了宏观政策的大合作。

在美国的刺激计划和全球合作政策的共同作用下，金融市场快速校正了市场前期的过度悲观预期，体现出更多的对政策未来效果的期待。依据WIND提供的数据，以收盘指数计算，3月23-26日的4个交易日全球主要股市中多个股市的反弹幅度都超过了5%（图1）。

图1：反弹力度超过5%的全球部分主要股市（3.23-3.26）

反弹力度最大的是美国股市。4个交易日DJ指数反弹了接近4000点，反弹幅度超过20%；英、法、德、日、韩的相关股票指数反弹力度均超过10%，股票市场资产价格出现了“巨震式”反弹。

从CBOE波动率（VIX指数）来看，在3月16日达到高点，到3月26日下降幅度为26.23%，尽管在23-26日的四个交易日中只有微小的下降。

美元指数在3月26日收盘重返100以内，结束了6个交易日收盘在100以上的局面（图2）。这明显降低了外围市场的资金回流压力，外围市场几乎是一片普涨，尽管涨幅存在明显的“分化”。同时，我们看到外围市场货币贬值的趋势也相应发生了逆转，外围金融市场货币贬值的压力得到了一次有效的暂时释缓。

图2：近期美元指数的走势

在新冠疫情日确诊人数最高点尚未明确的态势下，国际金融市场之所以会出现“巨震式”反弹，核心原因主要有两个：首先，从政策角度来说，美联储政策坚决、快速做“多头”有给市场“托底”的功效；全球政策的大合作减缓甚至逆转了市场投资者过于悲观的预期。这两者共同校正了市场投资者悲观情绪下带来的市场过度反应。其次，这是一次外部冲击引发的金融大动荡，不是金融市场本身高杠杆、有毒资产引发的，市场本身具备一定的抗压力。最关键的是美联储无上限的宽松货币政策给了市场本身释放自身抗压力的时间和机会！

尽管只有一周的时间，金融市场“巨震式”的反弹远不能代表金融市场的企稳。但这次“巨震式”反弹具有国际金融市场的重要意义：为避免出现全球性的金融危机迈出了坚实的一步。

如果未来全球疫情防控效果好，能够巩固这一次“巨震式”反弹的效果，那么这次国际金融市场“巨震式”反弹其金融市场的重要意义将会被进一步认可。

我们在看到国际金融市场“巨震式”反弹之后，金融市场情绪性的负面冲击暂时告一段落，投资者也暂时回归基本面来审视金融市场。但我们更要看到一些重大的问题需要我们去深入思考。

一、经济学会大步向解决实际问题的经济学方向发展。经济学向“实用”回归如同金融向“服务于实体经济体”回归。历史上大危机之后，人们都会反思未来经济学的发展。“大萧条”催生了凯恩斯经济学；“次贷危机”催生了量化宽松的货币政策理论与实践；美联储这一次的“简单、直接、粗暴”的行动，也说明了实用性的货币政策是解决当下金融市场流动性难题的有效办法，而不拘泥于复杂理论模型的推演。

二、货币政策的使用可以推到“极限”？现代货币理论（MMT）的研究或许会进一步改变货币政策的理论与实践。MMT中财政政策的使用也是关键。我们看到了，次贷危机以来，美国政府通过加杠杆减少居民杠杆和企业杠杆应该是一个在有条件情况下，提高大冲击时市场抗压能力的有效办法。有趣的是，这一次“巨震式”反弹导致市场上即刻质疑美联储宽松的声音小了很多。

三、不管采用何种经营方式，金融体系内部设置防火墙至关重要。“大萧条”之后美国出台了Glass-Steagall 法案（1933）实施分业经营。该法案的Section16明确规定全国性银行（national banks）不允许投资股票，限制其作为代理人买卖证券，禁止其承销与交易证券；Section20：禁止联储成员银行与任何主要（principally）从事证券承销与交易的组织有关联；Section21：证券公司（投资银行）接受存款视为非法；Section32：禁止高级成员、董事或雇员在联储成员银行和任何主要(primarily)从事证券承销与交易的组织中兼任职务。从此美国开始了严格的分业经营。但银行控股公司（Bank holding companies,BHCs）一直到1956年才出现BHCs法案，BHC是GS法案之后，美国银行业与证券业分离不彻底的载体。后来不断放松，到1999年美国通过了Gramm-Leach-Bliley（GLB）法案，美国的银行业大体上又基本回到了1933年Glass-Steagall（GS）法案之前的状态。次贷危机后，2013年美国又出台了 “沃尔克规则”， 禁止存款受联邦保险的银行通过绑架其客户权益为自身收益从事投机性交易，再次给银行业的经营划出了比较清晰的边界。

这次金融市场资产价格的大动荡对美国银行业冲击不大，主要的原因之一就是“沃尔克规则”在金融体系内部设置了“防火墙”。看来即使是采取金融控股公司的形式也需要设置严格的防火墙。

四、金融市场“杠杠性”的卖方产品要严格监管。现代金融创新与金融监管之间的基本逻辑关系是：金融监管始终滞后于金融创新。金融创新本身对于提高资金使用效率、管理风险和促进经济增长是必要的。监管的目标应该是在实现重要的公共政策目标的同时保持恰当金融创新的收益，但金融创新的某些方面，包括金融工具和交易策略的复杂性、某些明确的或嵌入的杠杆产品可能会给市场埋下重大风险。次贷危机的“雷曼”倒闭对整个金融市场的冲击是一个典型的案例。

随着技术进步的快速发展、创新性的科技金融的兴起，以及市场上“太多金融”（Too Much Finance）意味着需要更多的金融创新来满足资本的获利要求，这两个方面对金融的监管更是提出了严峻的挑战。因此，针对“杠杠性”的卖方产品要严格监管，这是防止金融市场遭遇冲击时出现链条式崩溃的有效监管措施。

五、“逆全球化”不得人心，合作才有共赢。G20的全球经济合作计划是一次全球性的大合作，对于提振全球投资者信心很重要。次贷危机之后，“逆全球化”盛行，以美国为首的某些发达经济体各种投资、贸易的摩擦，对世界经济的资源全球配置设置人为的障碍。G20这次的携手合作对于稳定全球金融市场预期和未来增长都有重要的积极作用。未来怎么走，时间给出答案。

金融市场，尤其是股票市场不一定是经济的“晴雨表”。但金融市场资产价格是极其敏感的。这一次国际金融市场“巨震式”的反弹应该不是一个普通的现象，它会引发我们思考得更深、看得更远。

文章来源于中国宏观经济论坛