随着我国疫情防控取得初步成果，当前我国经济复苏面临的不确定性主要来自全球疫情和经济复苏的不同步性和不确定性。一方面，随着发达国家疫苗接种速度的提升，疫情拐点有望到来；但广大新兴市场国家和发展中国家疫情仍面临失控风险。另一方面，发达国家和发展中国家的经济复苏分化也越来越严重。全球经济复苏的不同步性将给我国经济造成新的不确定性。

第一，整体来看，全球疫情得到局部控制有利于全球经济和我国经济长期复苏趋势的确立。

第二，发达国家疫情防控取得阶段性成果，或进行宏观经济政策调整，短期内可能会对全球金融市场造成较大冲击。新兴市场国家面临较大的压力。

第三，近期全球大宗商品价格出现较快上升，各国面临通货膨胀预期上扬的压力。全球经济尚未全面复苏，已经被迫面临通胀率上升与政策转向风险。

一、全球经济复苏基础进一步巩固

2020年全球实际GDP增速为-3.3%。截至今年一季度，各国经济在疫情下持续整合调整，大型经济体提供更多的财政支持，进一步强化了经济复苏的预期。国际货币基金组织在2021年4月最新的《世界经济展望中》预计2021年该指标将达到6%，2022年为4.4%，见下表。其中，2021年美国实际GDP增速预计增长6.4%，中国预计将增长8.4%。其他国际机构（如OECD等）尽管具体地预测数字稍有差异，但也维持了大致相同的判断。

表1 IMF对主要经济体实际GDP同比增长率的预测（%）

数据来源：IMF《世界经济展望》，2021年4月。

根据目前已经公布的数据，美国经济复苏势头迅猛，第一季度新增非农就业人数161.7万人，第一季度失业率6.2%，大幅优于预期。三月份美国失业率6.0%，环比减少3.2%。新增非农就业人数91.6万人，环比增长95.7%。值得关注的是，美国三月份CPI同比增加2.6%，相较于二月份的1.7%出现较大的增长。其主要的推动力来源于能源指数的大幅上涨，见图1。尽管各国CPI尚处于较低水平，但快速同步上涨的趋势依然引起各国政府和金融市场的警觉。美国长期资产利率调整就是对通货膨胀预期做出的反应。

图1 失业率与通胀率（%）

数据来源：U.S. Bureau of labor Statistics.

二、全球疫情防控和经济复苏形势分化严重

2021年第一季度世界各国疫苗接种速度快速提高，尤其是中国与发达国家，见图2。全球第一季度疫苗接种总量大约为6亿次，3月份接种总量环比增长115%。截至4月13日，中国接种疫苗剂次大约1.8亿次，位于世界第二位，仅次于美国。然而由于我国人口众多，每百人接种剂次仅为12.2，低于世界主要发达国家。疫苗接种水平决定复产复工与对外开放的程度与质量，中国疫苗接种事业仍然任重而道远。

图2 4月13日新冠疫苗接种比例（%）

数据来源：Wind.

疫情防控形势仍面临较大的不确定性。如果疫苗技术和全球疫苗接种取得快速进展，经济前景将得到改善；但是如果出现抗药的变异新毒株，那么经济前景可能急剧恶化。世界各国经济复苏程度具有较大差别，IMF预计美国与欧元区国家将在2021年快速回复，然而除中国以外的新兴市场国家与低收入国家需要2023年才能回复到疫情前的水平。这可能导致国家之间人民生活水平的差距较疫情前进一步扩大。

国际货币基金组织预计低收入国家、新兴市场国家和发达经济体在2020-2024年平均每年人均GDP损失分别为5.7%、4.7%和2.4%。如果只计算不包括中国在内的新兴市场国家，人均GDP损失将达到6.1%；如果只计算不包括美国在内的发达经济体，该指标为3.1%。疫情已经导致了世界范围内减贫进展出现倒退，据统计，2020年极度贫困人口比疫情前预测值增加9500万人。此外，如果美国长期国债收益率意外地进一步上升，则可能为各国复苏速度带来不同程度的金融风险。这可能导致高估的资产价格出现无序调整，融资环境大幅收紧，复苏前景恶化。这或是一些债务高筑的新兴市场和发展中经济体将发生的重大风险。

图3 收入差距扩大（%）

注：2020-2024年的平均人均收入损失——相对于危机前趋势的百分比偏离。

数据来源：国际货币基金组织。

三、全球金融市场泡沫和预期通胀加剧

在全球经济复苏基础日益稳固的前提下，加之在此之前美国等发达国家向市场注入的大量流动性，一季度以来全球各类资产和大宗产品价格都出现了较快上涨。下图展示了世界主要资产指标在第一季度的价格变动。比特币价格上升的幅度最大，从今年年初至3月底价格几乎翻了一倍。包括发达经济体股指在内的资产和原油、食品、钢铁等大宗商品价格均出现大幅增加。

图4 2021年一季度全球大类资产表现一览(%)

数据来源：Wind.

食品、金属等大宗商品价格的上升导致了全球金融市场泡沫加剧的风险。大宗商品价格大约从2020年4月份开始上涨，2021年第一季度保持继续上涨的趋势。3月份以来大宗商品市场出现小幅震荡，原油期货在3月11日左右达到顶峰后出现了小幅下跌，但仍高于2021年年初水平。截至4月14日，RJ/CRB商品价格指数为192.43，较年初增长15%。由于需求复苏和暂时的供应中断，大宗商品市场的成本压力已经开始显现。

图5 大宗商品价格指数

数据来源：Wind.

在宽松货币政策以及全球大宗商品价格上涨冲击下，美国长期通胀预期从2020年3月开始由降转增。10年盈亏平衡通胀率在2021年3月31日为2.37%，较年初上升了0.36个百分点，同比增长172.41%。欧元区、欧洲主要发达国家与日本的ZEW通胀指数走势与美国长期通胀预期走势相同。这是因为，一方面经济活动的逐渐恢复增加了存货需求，另一方面美国等发达国家经济刺激政策不断，以允许通胀在一段时间内适度超过既定目标。

图6 美国长期预期通胀率（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of ST. Louis.

四、全球经济复苏可能面临主要发达国家财政货币政策冲击

虽然3月份美国CPI同比增长率达到2.6%，但美联储认为就业目标尚未完全实现，因此宽松货币政策的基调将保持不变。美联储在3月份宣布，将继续增加对美国国债、机构抵押贷款支持证券购买，计划在未来几个月增持美国国债至少5000亿美元，机构抵押贷款支持证券增持至少2000亿美元。截至4月14日，美联储资产负债表的资与负债规模分别达到7.84、3.91万亿美元。资产同比增加22.2%，较年初增加6.2%。负债同比增加16.7%，但是第一季度以来出现下降的趋势，较年初减少7.4%。

图7 美联储资产负债表规模（万亿）

数据来源：Wind.

在货币政策持续宽松的同时，美国财政刺激政策不断出台。3月11日美国总统拜登签署了1.9万亿美元的新冠纾困救助法案。该援助计划已进行第三次支出，前三次支出大约共计3350亿美元。美国财政收入在第一季度平均同比增加16.16%，在三月份同比增加13.03%。财政支出在三月份大幅增加，同比增长160.63%。三月份美国财政赤字加速膨胀，已达到6.6千亿美元，同比增长454.33%，环比增长112.14%。

图8 美国财政收入与财政支出

数据来源：Wind.

表2 2021年第一季度美国财政赤字与其同比环比增速

数据来源：Wind.

资本金豁免政策在4月1日到期，其所造成的国债抛售，加上宽松的货币财政政策与美国经济修复，造成了美国长期国债收益率的上扬。截至3月31日，十年期美债收益率已经上涨到1.74%，与年初相比上涨了87.10%。然而，短期美债收益率仍处于较低的水平，甚至进入三月份以来呈现出下降的趋势。3月31日，3个月美债收益率仅为0.03%，较年初下降了66.67%。这显示出短期流动性较为充沛。4月份以来，长期美国国债收益率有所下降，短期收益率震荡平稳。

图9 美国国债收益率（%）

数据来源：Wind.

五、应对外部冲击的基本策略

第一，宏观政策应首先立足国内政策目标。综合考虑宏观经济的整体状态和通货膨胀尚处于温和增长的状态，我国的宏观政策目前应首先致力于经济的复苏。今年一季度我国虽然实现了同比高增长，但根据2019至2021两年平均增长率和环比增长率，经济尚未恢复到疫情之前的增长道路，负产出缺口依然存在。因此整体积极的财政和货币政策不宜过早退出。为稳定通胀预期，应对PPI近期出现的较快上涨，可以对政策在边际上进行微调，向市场释放明确的政策信号。事实上自去年年中以来，货币政策已经进行了微调和预调。广义货币M2增速从去年年中的超过11%逐步将至接近9%，为应对可能出现的新情况预留了政策空间。

第二，加强国内供给能力，避免内外冲击叠加造成冲击放大效应。近期国内上游产品价格的快速上升，除了国际市场的输入性因素之外，国内供给政策调整也是重要原因。国内在进行相关政策调整时，应该兼顾国际市场的变化，避免因政策冲击叠加扩大价格波动对实体经济复苏造成的冲击。

第三，提高汇率的弹性，扩大对于外部冲击的容忍度。根据历史经验，无论是发达国家政策的收缩期，还是扩张期，国际金融市场都会发生较大程度的波动。随着美国长期利率的反弹，一些发展中国家已经开始对货币政策进行跟随性调整。由于我国经济复苏基础较好，人民币汇率稳中有升，提高了我国应对输入性价格冲击的压力。面对可能发生的人民币汇率波动，应当未雨绸缪，扩大汇率波动幅度，适度提高对汇率波动的容忍度。

最后，一定要切实加快国内疫苗的接种进度，为开放对外经贸交流，实现社会生活正常化筑牢安全屏障。

（文章来源于中国宏观经济论坛）