我们认为， 两个基本因素助推人民币应该已进入双向波动中的升值阶段。第一、海外新冠肺炎疫情严重，全球疫情经济助推人民币升值。换言之，此轮人民币升值具有疫情汇率的特征，即海外疫情没有明显的好转，人民币就存在被推动升值的助力。 第二、新发展格局的政策预期引导人民币有升值的倾向，适度稳中有升的人民币汇率符合“双循环”发展战略。按照目前市场的预期来看，海外疫情的反复，说明了全球疫情问题大概率不是短期中能够得到解决的；“双循环”新发展格局是中国经济长期结构性的调整与提升。因此，人民币具备了在双向波动中进入升值阶段的基本驱动力。

回顾此轮从7月底开始的人民币的升值，我们可以看出是脱离美元指数的单边强势升值。从7月30日至10月23日，美元指数贬值了0.21%，人民币兑美元升值了4.57%。不到3个月的时间，人民币脱离美元指数升值了4.57%，应该是一个不算小的升值幅度。

一、疫情汇率：助推人民币升值的几个基本因素

疫情经济助推人民币升值的因素，既包括金融因素，也包括实体经济的经常账户顺差因素。这些因素主要是美国金融市场虹吸效应减弱、中美金融市场收益率差和海外生产能力的释放不足。

首先，美国金融市场的虹吸效应大幅度下降，进入边际收益率快速递减的区域。今年3月9日至3月23日全球金融市场的暴跌，导致流动性恐慌，在全球金融危机一触即发时，美联储通过零利率+无上限宽松以及直接进入市场购买金融资产等方式，使得全球金融市场基本在3月23日左右触底，随即开始了反弹。依据IMF（WEO,April）的数据，流动性恐慌导致了新兴经济体超过1000亿美元的资金回流美国，新兴经济体出现了典型的资金流向逆转，金融失衡导致很多新兴经济体的货币出现了较大程度的贬值，有些货币的贬值幅度超过了20%，带来了外汇市场的剧烈动荡。

5月15日是美元指数上100的最后一个交易日，截至10月23日，美元指数为92.74。美元指数的走软也代表了国际金融市场美元流动性的充裕。随着美国金融市场流动性的逐步充裕，美国股市也走出了超大的反转走势，NASDAQ指数不断创历史新高。而依据IMF的预测，美国经济2020年增长率为-3.8%，美国金融市场在持续上演疫情经济与疫情金融的大脱离。3月23日美国股市触底至10月23日，美国股市基本抹平了疫情冲击带来金融大动荡的跌幅，而且标普500和NAADAQ出现了年初至今的7.26%和28.71%涨幅，只有DJ指数还有-0.71%的微小跌幅。

从分阶段的涨幅来看，以收盘价计，金融大动荡低点3月23日至7月31日的涨幅是巨大的，这一期间美国三大股指的涨幅均超过3月23日至10月23日的80%（图1）。换言之，人民币出现脱离美元指数走势的升值是发生在美国股市已经从最低点至今涨幅的80%以后发生的。因此，在美国股市投资出现边际收益快速递减的时期，美国股市对全球的虹吸效应明显减弱。截至10月23日，美国股票市值逼近50.2万亿美元，这样一个巨量的股票市场对全球资金的虹吸效应是巨大的。

图1、美国股市三大股指分阶段的涨幅（%）

数据来源：WIND。

其次，发达经济体金融市场维持了极低的收益率，中美金融市场收益率差维持在相对高位。从美国金融市场债券收益率来看，美国国债收益率近期虽有所上升，但仍然维持在低位。依据WIND提供的截至10月25上午的数据，中美1年期到10年期国债收益率之间存在明显的收益率差，四个期限的中美国债收益率差的平均值达到2.535%（图2）。

图2、中美不同期限国债收益率差（%，10月25日）

如果进一步从其他发达经济体国债收益率来看，很多重要经济体国债收益率是负值。从欧元区、日本、德国的国债收益率来看，除了日本10年期国债维持0.034%的微弱正收益率外，其余的均是负值，而且更严重的是利率的期限结构收益率扁平化，1-5年期国债收益率即使是负值，也是很接近的（图3），这反映出市场对于经济复苏的前景很不乐观。从这一点上看，市场对欧元区、日本和德国的经济预期尚不如对美国经济的预期。

图3、欧元区、日本和德国不同期限的国债收益率（%）

国债收益率作为市场最低层的收益率，在很大程度上能够反映市场对风险资产价格的定价和收益率的变动及其幅度变化。此外，政策性利率水平是反映央行意愿的市场基础收益率。从政策性利率来看，中国央行的政策性利率水平明显高于部分重要发达经济体的政策性利率水平，中国央行应该是目前全球重要经济体中可能是唯一的保持货币政策常态化的央行，也是保有货币政策空间最充足的央行（图4）。

图4、全球部分重要经济体的政策性利率

数据来源：BIS.

最后，从经常账户顺差来看，疫情经济背景下中国维持了高的货物出口顺差，这是助推人民币升值的实体经济因素。从今年的出口顺差来看，由于海外疫情和文化交流的逆全球化带来服务业贸易的下降，如旅游、留学等过去服务业贸易逆差大幅度收窄，也使得整体贸易顺差出现了超预期的增加。1-9月中国对外贸易顺差高达3260.54亿美元，经常账户保持着较大的顺差，也助推了人民币升值。

从中美双边贸易来看，美国对中国货物的进口在今年3月份达到最低点，只有去年同期的63.53%，而到了8月份从中国的进口基本达到了去年8月份的水平，单月货物进口408.16亿美元（图5）。

图5、2020年1-8月每月从中国进口占2019年同月的比例（%）

美国进口的快速恢复主要原因是美国财政政策一轮接一轮的刺激，带动了美国经济中消费的快速提升。2020年8月美国经济中私人消费达到12.87万亿美元，相比2019年8月的约13.31万亿美元，私人消费仅下降了3.24%，其中，货物消费增加了5.81%，服务消费下降了7.25%。服务消费下降较大的幅度是受到了新冠肺炎疫情的冲击，尤其是“社交距离”等限制性措施，影响了服务业的消费。考虑到同期耐用品的消费同比增长了11.22%，美国经济中的消费并不差（当前耐用品消费占货物消费的大约39%）。那么问题就出现了：美国居民消费恢复得不错，但生产能力没有得到释放。2020年4月美国经济中设备使用率相比2019年4月同比下降了17.4%，出现了深度下滑，这显然是疫情冲击带来直接结果。相比2019年7-9月来说，2020年7-8月的设备使用率基本保持在下滑7.5%左右（图6）。

图6、2020年1-9月美国经济中设备使用率的下降幅度

（同比，%）

从另一个相关的数据来看，目前美国工业生产指数为101.5，不及年初接近110的指数水平（图7），说明美国经济中的供给端的能力没有得到正常的释放，9月份失业率7.9%也是一个重要的证据。

图7、近期美国工业生产指数的变化（2012=100）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Industrial Production: Total Index, Index 2012=100, Monthly, Seasonally Adjusted.

因此，美国经济中需求端和供给端的不匹配，导致了美国进口维持高位，美国经常账户货物贸易赤字并没有减少。依据美联储圣路易斯分行网站提供的数据，2019年1-8月美国货物贸易赤字5899.1亿美元，2020年1-8月为5757.6亿美元，接近去年同期的水平。考虑到今年前3季度美国GDP增速与去年同期相比较大幅度的下滑，以及2020年1-8月美国经济中货物出口与去年同期基本持平的背景下（2020年1-8月仅比2019年1-8月货物出口减少不足4.3亿美元），美国经济中货物贸易还保持着这么高的赤字水平，与美国刺激消费的政策直接相关。

2020年7月美国经常账户货物贸易逆差突破800亿美元，达到808.13亿美元。这是美国历史上首次单月货物贸易逆差突破800亿美元，即使是在2008年次贷危机期间，美国单月货物贸易逆差最大值为776.28亿美元（2008年7月）。2020年8月货物贸易逆差达到838.6亿美元，再创单月货物贸易逆差高点。从中美双边的货物贸易来看，由于中国目前的贸易顺差呈现出非常明显的结构性特征：对美欧是大顺差，对其他经济体基本是逆差或者很小的贸易顺逆差。图8显示了中国对美国货物顺差占美国货物贸易逆差的比例变化，截至2020年8月份，占比已经略超2019年的同期水平，这还是在2020年中国积极履行中美贸易磋商第一阶段协议，努力加大进口美国商品的背景下出现的。

图8、美国对中国货物贸易逆差占总货物贸易逆差的比例（%）

数据来源：作者依据Federal Reserve Bank of St. Louis网站提供的相关数据计算。

在不久的将来，市场预期美国还有新一轮的大规模财政刺激，在疫情防控不到位，美国生产能力得不到有效释放以及财政刺激消费的政策背景下，中美货物贸易逆差很难出现大幅度缩小的可能性。目前欧洲疫情出现了第二次反复，也同样压抑了欧洲经济生产能力的释放，欧洲的刺激政策也会带来进口的增加。因此，贸易顺差的持续性决定了人民币具有升值的助力。

二、“双循环”新发展格局：更大的开放助推了人民币升值

“双循环”新发展格局要求中国经济更大的、更高质量的开放，形成以国内大循环为主、国内国际双循环畅通的新发展格局。这就要求国内要素市场和产品市场得到更客观的市场定价，进一步发挥市场配置资源的决定性作用，提高生产效率。长期中货币要走出升值周期要求相应的劳动生产率的提高。从中短期来看，也存在助推人民币升值的几个因素。

首先，从实体经济来看，中国经济吸引FDI逆势上扬。2020年1-8月，全国实际使用外资6197.8亿元人民币，同比增长2.6%（折合890亿美元，同比下降0.3%；不含银行、证券、保险领域，下同）。8月当月全国实际使用外资841.3亿元人民币，同比增长18.7%（折合120.3亿美元，同比增长15%），连续第5个月实现了单月吸收外资金额的增长。而按照联合国2020年《世界投资报告》预计，2020年全球FDI将下降30-40%。因此，中国经济吸引FDI可以说是逆势上扬，这对于进一步完善国内产业链、稳外贸具有重要的作用。从分行业的数据来看，1-8月服务业实际使用外资4766.1亿元人民币，同比增长12.1%；高技术服务业同比增长28.2%，其中，信息服务、研发与设计服务、专业技术服务、科技成果转化服务同比分别增长24%、47.3%、111.4%和20.2%。高技术服务业FDI的大幅度增长，也反映了中国经济中服务业高新技术领域存在显著的风险溢价收益，才吸引了外部资金的流入。

其次，中国大力发展资本市场也吸引了资金的流入。要降低整个经济的杠杆率，尤其是微观企业的杠杆率，必须要有相应的股权资本。股权资本的发展是平衡企业规模扩张与财务杠杠风险之间的唯一的基础路径，这需要有相应的多层次的证券市场，来完成企业股权资本的注入。目前，中国证券市场迎来了历史性的大发展机遇：宽松的货币使得全球迎来了新一轮的资产化时代。在这样一个历史背景下，大力发展证券市场对于经济财务杠杆风险的管理、对于鼓励企业创新是恰逢其时。

今年以来，中国金融市场进入了实质性开放阶段。对外资持股金融机构的比例限制、对资金流入额度的限制等都做了大幅度的负面清单管理。证券市场注册制的试点和推广的步伐在明显加快，整个证券市场正在按照“建制度、不干预、零容忍”的原则加快发展资本市场。随着证券市场基础制度的不断改进和完善，中国经济的成长性以及现在整个股市相对具有投资价值的实际，会吸引资本流入中国证券市场。2020年2季度以来，金融账户是顺差，外资持有中国债券和中国股票市值也出现了一定幅度的增长。资本的流入也是助推人民币升值的重要因素。

最后，人民币的国际化成为未来中国经济必须面对的问题，而且这个问题越来越迫切。目前全球央行人民币互换的规模已经突破3.5万亿元，人民币在全球储备货币中的目前占比只有2%多一点。中国金融对世界经济的影响力远远小于中国制造对世界的影响力。根据WTO公布的月度主要经济体货物贸易数据测算，1-7月中国进出口国际市场份额为12.6%，其中出口份额为13.8%，进口份额为11.3%，同比分别提升1个百分点、1.1个百分点和0.8个百分点。进出口、出口和进口国际市场份额均创历史新高，中国经济在全球产业链中的位置得到了进一步的夯实和提升。中国制造业增加值占全球的28%，但金融服务业出口占全球金融服务业出口的占比2010-2016年均值不足1.5%（来自OECD的数据）。中国实体经济与中国金融在全球影响力是极不对称的，贸易货币的错配带来了大规模的汇率波动风险。

要逐步平衡这种贸易影响力和金融影响力，就需要大力发展资本市场。资本市场的大发展也是人民币国际化的基础。外国人为什么需要人民币，就如同我们为什么需要美元。无非两个基本原因：买国外的东西以及投资国外。从产品贸易来看，中国具备了需求侧人民币定价权的一定实力。铁矿石等大宗商品购买以人民币计价、原油人民币期货定价等，都是需求侧的人民币国际化方式。随着中国制造在全球影响力的快速提升，外国人也需要人民币来购买中国产品，这是供给侧的人民币国际化。因此，贸易账户下人民币计价交易占比的提升将可以有效提高人民币的国际化。

另一个方面是投资，外国人也需要人民币在中国来投资。从此轮金融全球化开始，以FDI或者ODI形式的跨境投资收益率是显著高于全球GDP增长率的（图9），跨境投资仍然是企业愿意追求的一种投资方式。

图9、全球不同年份FDI和ODI的投资收益率（%）

数据来源：UNCTAD, World Investment Report 2020.

投资的另一种形式是金融资产的跨境投资，中国金融市场能够提供优质的金融资产越多，别人就越喜欢用人民币。用人民币直接来投资中国金融市场，就规避了货币错配的汇率风险，金融提供足够深度和广度的优质金融产品，规避货币错配汇率风险的优势就会越发体现出来，人民币就会受到越来越多的国际投资者的喜欢。同时，人民币升值也会带来国内资产价值的相对提升，人民币资产的吸引力就会增强。这两者会助推人民币的国际化上台阶，去逐步平衡中国实体经济和金融在全球的影响力。

总体上，疫情汇率的延续与“双循环”新发展格局的深化会带来此轮人民币的升值应该具有较长的阶段性。随着人民币汇率市场化改革的深入，汇率走势类似金融市场资产价格走势一样，也会呈现出随机游走的性质，但在上述两大基本因素的驱动下，这个阶段是带有时间趋势的随机游走过程，这个时间趋势代表了升值的轨迹。 至于人民币升值到何时以及升值到何处，无法预测，因为这将取决于海外疫情变化的情况和“双循环”政策实施引领市场投资者对人民币升值预期的程度。

（文章来源于搜狐网）