当前中国经济需要加大宏观政策力度和加强政策协调，这是我今天讲座的核心论点。

讲座的主要内容包括中国经济的基本情况和我们应该使用什么样的宏观政策来应对当前的经济形势，分四个板块：一是对当前经济形势的介绍，二是对当前金融形势的概括性分析，三是对目前宏观政策的评价，四是政策建议。

一、经济形势

2018年中国经济增速趋缓，下行压力有所加大。

2018年中国GDP增速估计为6.6%，比2017年增速回落了0.3个百分点。放眼世界，这个增速还是很高的。尽管这一增速完成了年初预设的“6.5%左右”增长目标，但是实际上，2018年的宏观政策并未非常妥善地实现经济稳定目标。

2018年三季度GDP初步核算结果（图表/国家统计局）

当然，中国要实现经济稳定，不是仅仅依靠宏观政策就能解决的，可能还需要进一步推进结构性改革甚至其他经济政策的配合才能更为有效地解决。

我们从以下几个方面可以看出经济存在下行压力。

1.全年GDP增速呈现“前高后低”走势，突显出宏观政策未能有效应对经济的下行压力。

2018年一季度和二季度GDP增速分别达到了6.8%和6.7%，然而，下半年中国经济则是“稳中有变”，三季度GDP增速下滑至6.5%，触及了2009年一季度以来的季度增速新低，四季度GDP增速未有改善，估计依然只有6.5%。经济增速的趋缓迹象明显。

就业形势上，调查失业率处在5%左右的较好水平，但下半年就业形势开始有所变化。从用工需求来看， 2018年下半年以来，制造业PMI和非制造业PMI中的从业人员指数出现了明显下降，双双低于50%的临界值并处于近年来的低位。

从居民实际感受来看，根据央行的调查统计，2018年三季度就业感受指数（44.2%）分别比一季度和二季度下滑了1.6和0.8个百分点；就业预期指数（51.6%）分别比一季度和二季度下滑了2.5和0.7个百分点。

宏观政策从实施到效果显现存在时滞，下半年经济下行压力有所加大可能反映出2018年宏观政策在稳定经济方面有所不足。

2.中国以生产法核算的GDP增速主要是体现总供给的变化，从总需求看，2018年中国经济的下行压力更为明显。

GDP核算方法有生产法、收入法和支出法等。近年来，出现了采用生产法和支出法核算的GDP差距较大的现象。从2015年开始两者的差距明显拉大，2016和2017年以生产法核算的GDP增速显著高于以支出法核算的GDP增速。

以生产法和支出法核算的GDP增速比较

我们从总需求结构——增长的三驾马车消费、投资、出口的角度，进行更细致的分析。

首先，从消费需求来看，居民的商品和服务消费支出增速双双显著下滑。

2018年以来，中国城镇居民的消费需求持续低迷。

从城镇居民总体的消费支出看，虽然表面上2018年前三季度城镇居民人均消费支出名义增速达到6.5%，比2017年同期提高了0.3个百分点，但这主要是由于居住消费和日常生活用品与服务等被动型消费支出增速的加快。这部分刚性消费难以由消费者自身所主动掌握，较快的增速其实意味着居民的生活成本在上升，并非意味着居民消费意愿的增强。

剔除被动型消费支出之后可以发现，2018年前三季度城镇居民人均消费支出增速只有5.2%，比2017年同期下降了0.3个百分点，该增速也处于2013年国家统计局实施居民消费支出新统计口径以来的最低点。

商品和服务两大消费的增速变化都在放缓。

商品消费方面，剔除餐饮收入的社会消费品零售总额增速更能准确反映商品消费的增速变化。2018年1-10月社会消费品零售总额增速（剔除餐饮收入）仅为9.2%，比2017年同期下滑了1个百分点，触及2000年以来的同期最低点。

服务消费方面，主要是指教育、医疗、文化、娱乐等体验式消费。目前中国对于服务消费规模的统计还较为缺乏，一般基于国家统计局每季度公布的居民消费支出的各分项数据进行测算。

参考刘哲希和陈彦斌（2018）的测算方法，2018年城镇居民的服务消费没有延续过去几年的快速增长势头，前三季度的增速仅为7%，与2017年同期相比下滑了0.7个百分点，相较于2012—2016年服务消费的平均增速更是下滑了4.1个百分点。

其次，从投资需求来看，固定资产投资的实际增速已接近于零，民间固定资产投资增速虽有回升但势头并不稳固。

固定资产投资增速持续下滑。2018年1-10月增速仅为5.7%，比2017年同期下降了1.6个百分点。如果进一步剔除价格因素，2018年1-10月固定资产投资的实际增速仅0.1%，基本处于零增长的状态。2018年1-10月土地购置费的增速高达63.4%，如果剔除土地购置费的影响后，1-10月份固定资产投资的名义增速将下降至3.6%，大幅低于当前5.7%的水平。

对于2018年以来制造业民间投资的增长加快也不宜过于乐观。2018年1-10月制造业的民间投资增长9.7%，相比于2017年同期提高5.7个百分点。但本轮制造业民间投资增长的加快主要是与钢铁、建材和有色等传统高耗能行业投资的迅猛增加有关。如果剔除高耗能行业的影响，制造业民间投资增速将会从9.7%下降至6.9%。再剔除价格因素的影响后，制造业的民间投资增速相较于2017年其实并没有很大的改观。

长期以来制约民间投资的市场准入限制、税负感偏重以及融资难融资贵等问题不仅没有发生切实改善，一些问题反而在2018年更为突出。比如，2018年民企的融资成本出现了明显上升，表现为工业私营企业利息支出的快速增长。

我们运用增量资本产出比来衡量投资效率。1978年需要3.3元钱拉动1元GDP，逐步攀升到2006年需要6.6元才能拉动1元GDP，也就是需要更高的投资才能拉动同样的GDP，这说明投资转化为GDP的效率是逐渐下降的。这一点需要我们重视。

1978-2016年资本产出比

第三，从出口需求来看，出口增速有所回落，净出口对经济增长的贡献率由正转负。

11月前的部分月份出口表现超出预期，但这种超预期增长主要与人民币汇率贬值、出口退税政策、“出口抢跑”现象等有关，而这三大因素是不可持续的。

最近数据显示，在贸易摩擦等因素影响下，全年出口增速比去年有所回落且回落明显。最直观的是制造业PMI指标中的新出口订单，在今年11月只达到47.0，远低于50临界线，也低于去年12月的51.9，这表明出口形势不容乐观。

3.效益方面，居民收入增速明显下滑，民企利润显著下滑。

2018年，全国居民人均可支配收入实际增速没有“跑赢”GDP，前三季度为6.6%，低于GDP增速0.1个百分点，比2017年同期下降0.9个百分点。其中，城镇居民人均可支配收入增速只有5.7%。不仅如此，城镇居民的人均工资性收入增速（名义增速为7.7%，下同）不仅低于人均可支配收入增速（7.9%），还大幅低于人均财产性收入增速（9.2%）。

由此表明，以工资性收入为主的中低收入群体收入增速低于以财产性收入为主的高收入群体，这意味着在整体收入增速下滑的同时，居民的收入分配格局还有所恶化。

对于企业利润，发现推算增速与所发布的增速差距非常大。以民营企业为例，民营企业统计局发布增速还是不错的，为9.3%，但用利润总额推算的同比增速为-30%，两者相差40个百分点。这说明目前民营企业的生存和效益状况较为糟糕。

民企生产经营压力的加大很大程度上是源于税费负担的增加与融资成本的上升。比如，国有企业利息支出增速与民营企业利息支出增速今年以来差距逐渐扩大，国有企业利息支出增速较低，民营企业利息增速较高。

因此，帮助企业尤其是中小型民营企业渡过难关，将是下一步政策的重要考量方向。

工业规模以上私营企业与国有企业利息支出增速对比

二、金融形势

评估一个经济体是否会出现较高的金融不稳定，主要需提防以下六方面金融风险：1.外汇风险；2.资产价格大幅波动风险；3.高债务风险；4.信用风险；5.流动性风险；6.不当的金融创新风险。

2018年部分金融风险有所改善。主要改善流动性风险与不当的金融创新风险。

流动性风险方面，金融机构短期负债占比下降，资产与负债端的期限错配问题得以改善。同时，货币市场利率下行，市场的流动性更加充裕。不当的金融风险方面，伴随着金融监管力度的持续增加，过去几年的金融乱象得到一定治理，金融机构的无序扩张势头显著放缓，影子银行占GDP比重明显下降。

但是，部分金融风险有所增加：

一是外汇风险。2018年人民币贬值压力有所增加，但总体上风险可控。

二是资产价格大幅波动风险。2018年三、四线城市房价继续快速上涨，使得潜在的大幅下跌风险进一步。同时，股价持续下跌，不仅扰乱市场预期，也显著加大了股权质押大面积违约的风险。

三是高债务风险。企业和地方政府债务压力依然较重，居民部门债务风险也明显加剧。

四是信用风险。商业银行不良贷款率重新攀升，债券市场违约风险加大。

总体来看，房地产、高债务与信用违约等威胁金融稳定的“灰犀牛”风险依然较大，2018年还呈现进一步加剧的势头，金融体系的整体稳定性仍需提升。

三、宏观政策评价

1.货币政策

多轮降准操作为市场提供了较为充裕的流动性，操作比较及时，力度较大。

截至2018年11月末，央行已经进行了四次定向降准，把大型金融机构和中小型金融机构的存款准备金率均调低了2.5个百分点。这四轮降准所释放的资金除了用于偿还到期的MLF，还额外释放了2.3万亿元的流动性。2018年央行通过降准为货币市场提供了较为充裕的流动性。

各类货币市场利率中枢普遍下行，进一步反映出银行间市场流动性较为充裕：

一是，银行间同业拆借加权平均利率和质押式回购加权平均利率双双下行。截至2018年10月末，银行间同业拆借加权平均利率和质押式回购加权平均利率分别为2.42%和2.39%，比2017年底下降0.49个和0.72个百分点，比2017年同期下降0.4个和0.52个百分点。

二是，Shibor利率持续下行。2018年以来，3个月、6个月和1年期的Shibor利率中枢普遍大幅下降。截至2018年11月末，3个月、6个月和1年期Shibor利率分别比2017年末下降了1.8、1.6和1.23个百分点，分别比2017年同期下降了1.65个、1.42个和1.1个百分点。

在货币市场利率中枢明显下行的态势下，信贷市场实际利率不降反升，说明货币政策力度还是有所不足。

2018年以来金融机构一般贷款加权实际利率持续升高。具体而言，一季度、二季度、三季度金融机构一般贷款加权实际利率分别升至3.88%、4.15%、4.32%，比2017年底提高了0.35个、0.62个和0.79个百分点。

事实上，经过连续三个季度的回升，金融机构一般贷款加权实际利率已经基本恢复到2015年第三季度的水平。银行间市场利率很低，但贷款市场利率还在增加，说明这种传递和传导不通畅。

回顾1929-1933年的美国经济，当时美国的基础货币增速还是不错的，并且当时美国的名义利率下降到很低，按照这个指标来看当时美国货币政策力度已经够大的了。但如果按照现代观点来看，美联储在1929-1933年的力度是不够的。

这个例子告诉我们，评判货币政策的力度，应兼顾银行间市场利率与信贷市场真实利率，甚至后者更为重要。温州民间借贷实际利率最近也在攀升，反映出中小企业融资难融资贵的问题仍然存在。

资料图：东方IC

货币市场的资金也未能有效传导至信贷市场和实体经济。

从总量上看，社会融资规模余额增速显著下滑，截至2018年11月末已经降至9.9%的历史低位，比2017年同期下降了2.62个百分点之多。M2增速也持续低迷，2018年10月份和11月份M2增速已经降至8%的历史最低水平。

从资金流结构来看，流向房地产的资金占比不断升高，而流向实体经济的资金占比有所降低。

2018年前三季度新增贷款中有39.6%流向房地产市场，虽然比2016年第四季度顶峰时期的44.8%有所下降，但是仍然处于较高水平，而且比2017年同期还高出了0.1个百分点。由于流向房地产部门的新增贷款持续居于高位，导致流向房地产部门的贷款余额所占比重不断升高。截至2018年第三季度末，房地产部门贷款余额所占比重已经升至28.1%，比2017年同期提高了1.7个百分点，而且这也是2015年以来的最高水平。

流向工业和服务业（剔除房地产）等实体部门的贷款所占比重不仅没有升高，反而略微有所降低。2018年以来，流向工业和服务业的中长期贷款余额占金融机构所有贷款余额的比重呈现下降趋势，从一季度的31.35%分别降至二季度的31.09%和三季度的30.91%，处于2010年以来的相对低位。而且，与2017年明显不同的是，服务业中长期贷款余额所占比重出现下滑趋势。

为什么货币市场相对充裕的资金未能有效传导至信贷市场？这是由信贷资金的供给收缩和需求降温两方面原因共同导致的。

就信贷供给而言，2018年以来，为了推进结构性去杠杆，尤其是降低国企债务和地方政府隐性债务，金融监管力度明显加强，限制了金融机构的表外信贷投放。

就信贷需求而言，在国际环境恶化、国内宏观税负显著升高、去产能、环保限产等不利因素的影响下，企业经营环境不佳、盈利能力下降，导致其信用需求下降。央行调查数据显示，2018年一季度贷款总体需求指数为70.9%，但是二季度和三季度却大幅下降到66.7%和65.2%。

货币政策是总量型政策，但是却过多地关注“调结构”，导致货币政策效率下降。为了给小微企业和三农企业尤其是民营企业营造良好的融资环境，2018年以来央行出台了大量举措：

其一，定向降准的主要目标就是惠及小微和三农企业；

其二，将评级不低于 AA 级的小微、绿色和“三农”债券，以及优质的小微、民营企业贷款和绿色贷款纳入央行合格担保品范围；

其三，增加再贷款额度、下调再贷款利率；

其四，设立民营企业债券融资支持工具，由央行运用再贷款为民营企业发展提供增信支持。

但是，货币政策“调结构”的效果并不明显。

理论上货币政策应关注总体经济稳定，金融依靠宏观审慎监管，结构性问题更多的要靠结构性改革或者是财政政策来进行调整。

2008年次贷危机后全球不少国家在使用结构性货币政策，中国结构性问题较为严峻，所以货币政策也或多或少关注了结构性问题，这符合这十年来国际的一般做法和我国国情需要。但从经济学原理的角度，货币政策关注结构会导致货币政策调控效率的下降，资金没有流向最有效率的板块，结构性问题应该使用其他结构性政策来解决。

丁伯根法则认为，宏观调控有多少个目标就有多少个工具，货币政策工具就要主要盯住经济稳定目标。我们不能使用一个工具同时盯住多个目标，这样会顾此失彼，影响政策效果与效率。

2.财政政策

一是财政支出力度减弱。

就一般公共预算支出而言，2018年以来支出增速相对较慢。1—11月份一般公共预算财政支出累计同比增速为6.8%，分别比2016年同期和2017年同期下降了3.4个和1.0个百分点。

就政府性基金支出而言，根据财政部公布的数据，2018年以来政府性基金支出增速显著升高，1—11月份政府性基金支出累计同比增速达到了38.2%，比2017年同期提高了7个百分点，而且这也是近五年以来的同期最高增速。

需要注意的是，政府性基金支出快速增长背后是土地出让收入的快速增加，而与之相伴随的则是征地拆迁补偿、土地出让前期开发、补助被征地农民等成本性支出也会同步上涨。

资料图：东方IC

政府性基金支出中的成本性支出并不能视为真正意义上的财政支出，而只是与征地农民或者拆迁户之间进行了“等价交换”。扣除成本性支出后，2018年1—11月份政府性基金支出增速将会降至29.5%。

将两个指标的增速结合考虑，也许能够更好地衡量财政政策力度的问题。将一般公共预算支出和政府性基金支出（扣除成本性支出）加总之后可以得出，2018年以来两类财政支出总和的增速比2017年同期偏低。2018年1—11月份，两类财政支出总和的增速为8.5%，而2017年同期为9.2%。

中国的经济问题不是单靠宏观政策就能够解决的，但是通过宏观政策营造一个宽松的经济环境，才能为进一步深化改革开放赢得宝贵的时间窗口，这是宏观政策的战略性意义所在。从这个角度讲，我国宏观政策力度有所偏弱。

二是各类“准财政”支出力度明显变弱。

我们通常认为具有准政府信用并投向基础设施相关领域的支出即可视为“准财政”支出，主要包括城投债相关支出、政策性银行金融债券相关支出、政府支持机构债券相关支出（含铁路建设债）。考虑到这几类相关支出没有官方统计数据，一般用各类债券的净融资额近似替代相关支出。

此外，PPP项目聚焦于交通运输、市政工程、城镇综合开发、生态建设等基础设施建设领域，而这些领域恰好是常规财政政策“稳增长”的主要发力点，在一定程度上也可视为“准财政”政策。以往“准财政”是作为财政政策重要的有力补充，特别是地方性财政政策的力度主要是靠“准财政”来进行支撑。

其一，政府支持机构债券的融资额预计与2017年基本持平，但是城投债与政策性银行金融债的净融资额却大幅减少。

政策性银行债和城投债的净融资额之和在2014—2016年均超过2万亿元，2017年下降至1.69万亿元，而且2018年进一步延续了下降态势，1—11月份二者净融资额之和仅为1.15万亿元。2018年1—11月份，三项“准财政”支出合计金额为1.31万亿元，比2017年的1.87万亿元出现明显下降，与2016年的3.03万亿元相比降幅更是超过一半。

其二，中央对PPP项目进行严格整顿和清理，导致PPP落地额明显回落。

2016年和2017年间，PPP项目迅速发展。从2017年底开始中央和财政部出台了大量文件，对PPP项目进行严格审查和集中清理整顿，导致PPP项目明显降温。一方面，PPP落地项目金额不断减少，2018年前三个季度的落地项目金额分别为9044亿元、4884亿元和3135亿元，增幅明显放缓。另一方面，大量PPP项目被清理，从2017年11月底到2018年三季度末，累计2554个PPP项目被清理，项目金额超过3万亿元。此外，还有很多地区的PPP项目被要求整改。

当然，清理是有必要的，有助于化解地方债务金融风险，有助于结构性去杠杆。

资料图：东方IC

三是宏观税负显著升高，进一步削弱了积极财政政策的力度。

宏观税负有三种计算口径，最小的口径是税收占GDP的比重，这是国外通用方法。但中国有大量的非税收入，用中国税收占GDP比重和国外进行对比不太合适，更合适的是用政府总收入占GDP的比重。按照《新预算法》，把政府总收入四个板块之和剔除掉重复部分，2018年中国宏观税负达到35.7%，比去年大幅提高1.9个百分点。

国际经验表明，如果经济处在下行压力之中，宏观税负应大幅度下降，即发挥自动稳定器的功能。但中国税制的特点导致难以发挥自动稳定器的功能。因为我国直接税占比太小，间接税占比太高。

美国个税等直接税占比很高，在经济下行的时候累进税率会自动大幅下降，从而导致宏观税负下降，即自动实施扩张性的财政政策。我国目前宏观税负上涨速度过快，这是不合适的，需要注意纠正。

总体而言，货币政策和财政政策力度都有所不足，若两者加强力度，经济运行状况可能会更好一些。

四、政策建议：加大宏观政策力度与政策协调

1.加大宏观政策力度

宏观政策力度应该加大多少需要定量测算。但是，至少是在GDP下行的时候，宏观政策应该是逆周期调整的，绝对不能出现下降，这一点是确定无疑的最基本规则。

2.加强宏观政策协调

首先，加强货币政策、财政政策和金融监管之间的协调。

从宏观理论视角来看，加强政策协调有助于提高政策效率，更好地实现经济和金融的稳定。特别是在目前既存在经济下行压力又存在金融不稳定性有所增加的态势时，宏观政策协调更是有必要。这就既要实行偏宽松的货币政策和财政政策以应对经济持续下行的压力，也要实行偏紧的宏观审慎政策和加强金融监管以应对金融不稳定性增加。

传统宏观经济理论认为货币政策和财政政策不应该协调配合，因为这样会丧失央行独立性。但按照现代宏观经济学和当前国际经验来看，在经济下行期间加强货币政策和财政政策协调，有助于以更快的速度帮助实现经济稳定，并不一定会破坏央行独立性。特别是在保持央行独立性的框架下面去实施两者之间的协调配合，更不会破坏央行独立性。

资料图：东方IC

其次，加强宏观政策与长期增长政策之间的协调。

凯恩斯主义和货币主义均认为，货币政策和财政政策的作用是显著的，所以依靠宏观政策足以让经济稳定，进而实现长期经济增长。而新古典宏观经济学则认为短期宏观政策的长期效应很小，现实意义不大，因此政策制定者更多要着眼于长期增长中的要素积累、提升生产率和改善两者的基础要素。

凯恩斯主义和新古典宏观经济学这两大宏观经济学派，分别着眼于分析短期问题和长期问题。但是，现实经济运行确实需要协调配合，因此应该超出这种宏观经济学门户之见和狭隘的学派认识。宏观政策定位于实现短期经济金融稳定，但无法帮助实现长期增长。

以货币政策为例，短期内由于价格黏性，所以降息可以通过改变真实利率从而影响总需求，所以短期效应是存在的和显著的。认为货币政策没有任何价值的观点是偏激的。但是，在长期中，名义二分法和货币数量论是成立的，更多的货币一定会转化为更高的价格水平，因此长期中货币没有实际效应。财政政策是否存在实际效应，理论上似乎很清晰，但实证研究上的共识还不牢固。

宏观经济实践表明，宏观政策很重要是因为短期的经济稳定和金融很重要。短期金融不稳定会造成金融危机，造成经济崩溃。1929-1933年的美国大萧条就是当时对短期经济稳定重要性认识程度不高，认为市场出清很重要，危机之后所留下的企业和银行是优质的和有效率的，可以帮助经济更好发展。但是，当时经济学家没有想到，市场主义和市场出清原理在宏观经济学中不能简单直接搬来使用。按现代观点看，会产生债务通缩，陷入恶性循环，短期问题会长期恶化从而导致经济崩盘。

对中国而言，通过宏观政策能够创造一个宽松的宏观经济环境，为供给侧改革赢得宝贵的时间窗口，这是非常关键的。

长期增长政策如何实施呢？从宏观经济理论来看，影响一个国家经济增长有三大因素：一是资本、劳动、人力资本等要素积累；二是提高生产率；三是发挥基础要素的作用。我们的改革进入深水区，要进一步改革开放和市场化改革，也要更好地发挥政府作用，这样提高经济运行效率和资源配置效率。

以上分析表明，虽然短期内的经济金融形势总体可控，但我们要提防一些突出的风险点。只要应对措施得当、力度足够，这些风险点并不可怕。

应对措施的核心要义，一是要加大宏观政策力度，实现经济稳定和金融稳定；二是要加强宏观政策协调，以最小的政策代价实现经济稳定。

在大宏观视角下采取最优政策组合，既要兼顾短期经济稳定也要兼顾长期增长和高质量发展，这样的组合才能帮助应对当前所面临的困难甚至是困境。

以上是我今天讲的主要内容，时间有限，讲的不准确的地方请大家谅解并批评指正，谢谢大家！

原文链接：https://www.guancha.cn/ChenYanBin/2018_12_27_484748_s.shtml