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经院视点
【光明网】陈小亮、陈彦斌:结构性去杠杆的推进重点与趋势观察
发布日期:2018-08-27

杠杆率高企是当前中国经济面临的突出问题。为了有效降低杠杆率,2018年4月2日召开的中央财经委员会第一次会议提出了去杠杆的新思路——“结构性去杠杆”。会议指出,要“分部门、分债务类型提出不同要求,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。需要注意的是,虽然在过去两三年间中央没有明确提出“结构性去杠杆”的概念,但是“结构性去杠杆”的思路其实早有体现。例如,2017年7月召开的全国金融工作会议就已经强调,“把降低企业杠杆率作为重中之重”,并且“严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任”,这与中央财经委员会第一次会议所提出的“结构性去杠杆”的核心目标是一致的,都把去杠杆的关键点锁定在了国有企业和地方政府上。


之所以中央提出“结构性去杠杆”的新思路,是因为中国的杠杆率在不同部门之间以及各部门内部呈现明显的结构性特点。一方面,在企业部门、居民部门和政府部门三大部门之间,企业部门的高杠杆问题最为突出。国际清算银行数据显示,截至2017年末,中国企业部门的杠杆率为160.3%,占三大部门杠杆率总和的比重达到了62.7%。而且,中国企业部门的杠杆率在主要经济体中位居首位,不仅显著高于新兴经济体,而且已经高于美、日、欧等发达经济体。另一方面,各部门内部的杠杆率也呈现明显的结构性差异。就企业部门而言,2/3以上的企业债务集中在国企;就政府部门而言,2/3左右的政府债务集中在地方政府;就居民部门而言,中国居民部门债务的60%以上是房贷,它们主要由城市家庭尤其是一、二线城市的居民家庭承担;就金融部门而言,与大银行相比,中小银行与非银行金融机构的高杠杆问题更为严重。


中央所提出的“结构性去杠杆”新思路与当前中国杠杆率的结构性特征相匹配,为去杠杆指明了新的方向。不过,究竟何为“结构性去杠杆”,“结构性去杠杆”新思路与传统去杠杆思路有何本质区别,各部门具体应该如何推进“结构性去杠杆”,目前社会各界对这些问题的研究还不够深入,但是这些问题显然是至关重要的,因为只有尽快找到它们的答案,才能真正稳步推进“结构性去杠杆”。


一、“结构性去杠杆”新思路与传统去杠杆思路的区别与联系

杠杆并非新鲜事物,20 世纪 20 年代的德国魏玛共和国、20 世纪 30 年代的美国、20 世纪 90 年代的日本、2008年全球金融危机之后的美国和西班牙等国,都经历过去杠杆的过程。然而,无论在国内还是在国际范围内,“结构性去杠杆”都是新的概念、新的思路。将“结构性去杠杆”新思路与传统去杠杆思路进行对比,探寻它们之间的区别与联系,有助于更好地把握“结构性去杠杆”的深刻内涵。


(一)“结构性去杠杆”新思路与传统去杠杆思路的主要区别


1.“结构性去杠杆”更加注重各部门之间以及部门内部杠杆率的结构性差异,从而使得去杠杆操作更加精准


传统去杠杆思路通常是以降低总体杠杆率为目标,没有专门聚焦杠杆率的结构性特点。日本在20世纪90年代的去杠杆进程就是一个典型的案例。日本泡沫经济破灭之后,大量企业陷入资不抵债的境况,变为僵尸企业。政府部门没有重视企业部门杠杆率的结构性特点,没有将优质企业和僵尸企业区分开来,而是继续鼓励银行向僵尸企业发放信贷,导致资源错配和经济结构失衡,最终使得去杠杆进程缓慢,效果不佳。


相比之下,中国正在推行的“结构性去杠杆”充分考虑了企业部门、政府部门、居民部门等部门之间以及各部门内部杠杆率的结构性特点,并且将国有企业(尤其是僵尸企业)和地方政府确定为去杠杆的主要对象,从而大大提高了去杠杆操作的精准度。


需要注意的是,中国居民部门债务风险已经不容忽视,金融业杠杆率偏高的问题也较为严重,它们也都应该被纳入“结构性去杠杆”的范畴并且重点关注。就居民部门而言,虽然表面上中国居民部门杠杆率水平不高,但是实际债务风险已经较为严重。究其原因,中国居民部门杠杆率的攀升速度过快,2013—2017年间中国居民部门杠杆率上升了18.7个百分点,与2008年全球金融危机爆发前的五年间美国居民部门杠杆率的上升幅度不相上下。不仅如此,中国家庭还普遍向亲戚朋友进行民间借贷,因而存在大规模的隐性债务。就金融部门而言,近年来中国金融机构加杠杆激励较强,由此导致金融部门脱离经济基本面支撑的自我快速膨胀,而且与大型商业银行相比,中小型商业银行的加杠杆激励更强,由此使得资产规模的扩张势头更为迅猛,因此这些机构急需去杠杆。


2.“结构性去杠杆”旨在避免去杠杆进程中可能引发的经济剧烈波动,从而实现杠杆率“稳定和逐步下降”


历史经验表明,由于去杠杆初期会发生大量的债务减记、债务重组与债务核销等行为,推动坏账率骤然上升并且引发恐慌,进而引发资产集体抛售和资产价格大幅下跌的后果,再加上大量企业和金融机构破产,因而去杠杆初期难免会出现经济增长的下滑。日本在去杠杆初期经济增速就曾出现显著下滑,1990年日本经济增速尚且处于5.6%的高位,1991—1993年则分别下降至3.3%、0.8%和0.2%。


中国推行“结构性去杠杆”的根本目的是,促进经济平稳运行并且实现“高质量发展”,从而“使人民获得感、幸福感、安全感更加充实、更有保障、更可持续”。如果“结构性去杠杆”导致经济发生剧烈波动,那么显然与去杠杆的初衷是相悖的。正因如此,“结构性去杠杆”专门强调要实现杠杆率的“稳定和逐步下降”,体现了中央不希望杠杆率大幅波动从而导致经济大幅波动的总体思路,这也就成为了“结构性去杠杆”新思路和传统去杠杆思路的又一主要区别。


(二)“结构性去杠杆”新思路与传统去杠杆思路的相通之处


根据杠杆率的计算公式:杠杆率=总债务/GDP。我们可以将传统去杠杆思路下所依靠的去杠杆的具体方法归结为两大类:第一类方法旨在减小杠杆率的“分子”,即降低债务规模。第二类方法旨在增大杠杆率的“分母”,即提高经济增长率。Dalio和Buttiglione et al.通过对20世纪20年代德国魏玛共和国、20世纪30年代美国、20 世纪 90 年代日本、2008 年全球金融危机之后美国和西班牙等国家去杠杆的经历进行总结发现,这些国家去杠杆过程中通常既会使用减小杠杆率“分子”的方法,也会使用增大杠杆率“分母”的方法。


具体而言,要想减小杠杆率的“分子”,通常可以采取如下几种方法:一是债务清偿,即具有偿债能力的债务人通过使用自有资金或者出售资产等方式偿还债务。二是债务重组,即在债务人无法按照原定契约偿还债务的情况下,对原定的借贷金额、借款期限、借贷方式等内容作出调整,帮助债务人更顺利地偿还债务。例如,可以考虑进行债务展期,延长偿债期限,还可以考虑调整债务利息结构,用低利率债务替换高利率债务。三是债转股,即将债权人的债权转化为股权,在债权转为股权之后,企业债务减少的同时注册资本会增加,杠杆率随之下降。四是,债务减记和坏账核销,即当债务人在规定期限内无法偿还债务,并且已经丧失偿债能力时,将部分或全部债务作为不良债务进行核销。此时,需要央行发挥最后贷款人的功能或者政府向银行注资,帮助银行进行坏账核销。五是,提高直接融资所占的比重。根据杠杆率计算公式可得,杠杆率=总债务/GDP=(总债务/投资)*(投资/GDP),其中第一个括号的内容与间接融资所占比重高度正相关,因此可以考虑发展直接融资市场,提高直接融资所占比重,从而使杠杆率趋于下降。


杠杆率的“分母”是名义GDP,可以进一步拆分为通胀率和实际GDP两部分,因此要想增大杠杆率的“分母”,既可以提高通胀率,也可以提高实际GDP增速。具体而言,可以采用如下方法从“分母”端去杠杆:一是,通过大量增发货币推高通胀率,从而达到稀释债务、降低杠杆率的目的。二是,通过积极的财政政策或者扩张性的货币政策刺激总需求,这既有助于提高通胀率,也有助于提高实际GDP增速,从而增大“分母”。三是,当常规货币政策和财政政策空间受限或者效果欠佳时,可考虑通过推高资产价格来增大“分母”。资产价格上涨不仅能够通过财富效应和托宾q效应拉动消费需求和投资需求,而且能够通过放松家庭与企业的融资约束使更多的信贷需求得到满足,从而激发经济活力。四是,通过进行深层次改革和经济结构调整等方式,激发经济活力,从而增大杠杆率的“分母”。


中国在推进“结构性去杠杆”的过程中,可供选择的方法主要也是上述两大类方法。而且,与Dalio和Buttiglione et al.所强调的观点类似,中国在“结构性去杠杆”的过程中,同样需要综合采用多种方法,才能更好地实现平稳去杠杆的目的。比如,就地方政府去杠杆而言,一方面,要使用债务重组等方式降低政府的债务负担,目前正在推行的地方债务置换工作就是典型的债务重组,其目的是降低地方政府债务的利息、延长还债期限。另一方面,还要深化财税体制改革,使得地方政府事权与财权相匹配,从根本上消除地方政府的借债动机,从而避免产生新的政府债务。再如,就国企去杠杆而言,既要使用企业兼并重组和债转股等方法降低国企债务,以减小杠杆率的“分子”,又要通过深化改革、加快技术进步等方式增强企业活力,以增大杠杆率的“分母”。


二、分部门推进“结构性去杠杆”的重点


基于当前中国杠杆率在企业部门、居民部门、政府部门和金融部门之间以及各个部门内部的结构性差异,本文接下来秉持“结构性去杠杆”的总体思路,并结合去杠杆的常用方法,给出各部门“结构性去杠杆”的具体路径。


(一)企业部门:国企去杠杆是重中之重


当前,中国杠杆率最高的部门是企业部门,而企业债务的2/3以上聚集在国企,在“结构性去杠杆”这一新思路的指导下,企业部门去杠杆的主要目标是实现国企去杠杆。事实上,2017年7月召开的全国金融工作会议就已经明确指出,“要把国有企业降杠杆作为重中之重,抓好处置"僵尸企业"工作”。2018年4月召开的中央财经委员会第一次会议再度强调,“企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来”。


总体而言,国企去杠杆可以采取如下途径:一是,加速清理僵尸企业,加大兼并重组力度。日本去杠杆的教训表明,对僵尸企业的清理至关重要,中国在推进国企去杠杆的过程中要把处置僵尸企业作为重要抓手,尽快切断对僵尸企业的信贷等资源的提供,不能再为它们“输血续命”。 二是稳步推进国企债转股。新一轮债转股要严禁把僵尸企业作为目标企业,并且通过市场化方式完成债转股,帮助企业改善治理结构、恢复盈利能力,从而真正达到去杠杆的目的。三是,加强对国企举债行为的约束。以往,由于国企面临预算软约束和刚性兑付,因而在借债时通常不会过多考虑杠杆率或资产负债率的高低。加强对国企资产负债的约束不仅可以限制增量债务的产生,而且可以敦促国企加速化解存量债务,从而加快国企去杠杆的进程。


需要强调的是,不同地区和不同行业国企的杠杆率也存在明显的结构性差异。就地区差异而言,截至2016年末,山西、吉林、河北、陕西等的国企资产负债率超过70%,在全国范围内处于明显偏高水平(图1),因此“结构性去杠杆”过程中要将这些地区的国企作为重点对象。此外,天津、山东、河南、北京、云南、湖北、新疆、广西等地的国企资产负债率也超过了65%,同样需要高度重视。就行业差异而言,如图二所示,截至2017年末,煤炭开采和洗选业,黑色金属冶炼及延展加工业,有色金属冶炼及延展加工业,石油加工、炼焦及核燃料加工业,电力、热力的生产和供应业等行业的国企资产负债率超过60%,在工业部门各行业中处于较高水平(图2), 因此在“结构性去杠杆”的过程中尤其要降低这些行业的国企杠杆率。


(二)居民部门:控制居民部门杠杆率过快上升的势头


由于居民部门杠杆率在过去几年间持续大幅攀升,而且居民部门债务分布不均,部分居民家庭的债务风险可能已经处于较高水平,因此相关部门开始高度重视居民部门债务问题。2018年1月25—26日召开的全国银行业监督管理工作会议提出,要“努力抑制居民杠杆率”,“重点是控制居民杠杆率的过快增长”。2018年4月3日召开的中国银行保险监督管理委员会党委会议再次强调,要“有效控制居民部门杠杆率过快上升趋势”。


居民部门持续快速加杠杆的主要目的是购买住房,在常规性住房贷款受到限制的情况下,购房者不断寻找新的方式贷款买房。2015—2016年不少居民家庭使用“首付贷”等方式贷款买房。随后,央行明确表态,使用“首付贷”买房是违法行为,并且加强对“首付贷”的监管力度。然而,这并没有从根本上消除信贷流向房地产的趋势。2017年以来,新增贷款通过短期“消费贷”等方式隐蔽地流入房地产市场。


有鉴于此,“控制居民部门杠杆率过快上升趋势”的核心是,防范信贷以各种隐蔽形式流向房地产市场。央行以及不少省份自2017年以来陆续出台了相关政策,严查“消费贷”、“经营贷”、“信用贷”,防范信贷资金违规流入房地产市场。这些举措已经取得了一定成效,住户消费性贷款余额增速已经从2017年第一季度的峰值32.9%下降到2018年第一季度的23.4%,基本回归到2015年底的水平(图3)。即便如此,住户消费性贷款余额增速仍然大幅高于企业经营性贷款余额增速和所有贷款余额增速,这也反映出信贷资金通过“消费贷”等方式违规流入房地产市场的现象仍然存在。为此,要继续严厉打击挪用消费贷款、违规透支信用卡等行为,严控个人贷款违规流入房地产市场。


(三)政府部门:重点是降低地方政府的杠杆率


“结构性去杠杆”思路在政府部门的具体体现是,中央政府适度加杠杆,地方政府着力去杠杆。中央政府债务负担仍然处于安全范围之内,不仅不需要去杠杆,而且还要考虑适度加杠杆。一方面,需要继续实施积极财政政策尤其是继续减税降费,鼓励企业投资和居民消费,为“结构性去杠杆”营造良好的宏观环境。另一方面,需要增加教育、医疗、社保等民生领域的财政支出。与之不同,地方政府的债务负担已经较重,如果再将隐性债务和未来的社保负担考虑在内,地方政府的债务负担将进一步加剧,因此,政府部门“结构性去杠杆”的主要任务是降低地方政府的杠杆率。


为了实现地方政府平稳去杠杆,需要做好如下几方面工作。一是针对存量债务,继续进行地方债务置换,延长地方政府偿债期限并降低债务利息,减轻地方政府短期内集中偿债的压力以及债务利息负担。二是针对增量债务,规范地方政府融资方式,尤其要限制地方政府以政府投资基金、专项建设基金、政府购买服务、政府和社会资本合作等形式增加隐性债务。2018年3月,财政部出台的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》明确指出,“不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资”,“不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作项目资本金”,就是为了防范地方政府隐性债务。 三是切实改变地方政府考核体系,推动各级政府官员树立正确的政绩观,谨防地方政府官员为了晋升而大量举债“上项目、搞投资”。


值得注意的是,不同地区的地方政府杠杆率也存在明显差异,因此地方政府去杠杆的过程中同样需要遵循“结构性去杠杆”的总体思路。根据中诚信国际信用评级有限公司的测算结果,综合考虑显性债务和隐性债务之后,贵州、青海、云南、新疆、广西、甘肃、四川、北京、天津等12个省份的政府杠杆率(政府债务/各省GDP)超过了60%警戒线,其中贵州、青海、云南、北京、天津的政府杠杆率甚至达到80%以上。毫无疑问,地方政府去杠杆的过程中需要将这些地区作为重中之重。


(四)金融部门:加强监管以推动金融去杠杆,并且尽快从分业监管转向功能监管


2016年以来,银监会、保监会、证监会等部门明显加大了金融监管的力度,纷纷出台了大量政策文件推动金融去杠杆,其中颇具代表性的是2017年3-4月银监会密集出台的“三三四十”专项整治方案。这些监管政策的实施取得了一定成效,金融体系无序加杠杆的态势得到了初步遏制。然而需要注意的是,当前中国金融监管面临的根本问题并不是单个监管部门出台的监管政策不充分,而是分业监管与混业经营之间的矛盾。随着金融创新的不断增强,银行、证券、保险等金融机构业务之间的依存关系越来越强,行业之间业务的交叉、渗透融合也越来越深入。在此情形下,银监会、保监会、证监会等部门分业监管的模式不再适用。一方面,针对于同一类业务,不同监管部门存在“监管重复”,而且监管标准并不统一,进一步引发监管套利。另一方面,越来越多的新业务、新模式涌现,不同监管部门可能因为监管职责不清而出现“监管真空”。如果不从根本上解决分业监管与混业经营之间的矛盾,即使各部门继续出台各类新的监管政策,也很难避免“监管重复”和“监管真空”等问题,导致监管成本高昂、效率低下。


要想提高混业经营环境下的监管效率,应该尽快从分业监管转向功能监管。所谓功能监管,是指按照经营业务的性质来划分监管对象的金融监管模式,而不管从事这些业务经营的机构性质如何。与分业监管相比,功能监管既可以避免不同监管机构针对同一类业务的“监管重复”或者监管标准不统一的问题,又可以及时处理各个监管机构因为协调不畅而产生的“空地”以及金融创新过程中出现的新问题,避免出现“监管真空”,因此能够更有效地推进金融去杠杆。2017年7月份召开的全国金融工作会议提出要“加强功能监管,更加重视行为监管”,2018年4月份银监会与保监会合并组建银保监会则是分业监管向功能监管迈进的重要一步。接下来,需要相关部门进行顶层设计,进一步明确和落实功能监管的细则,确定每一类业务的监管主体和监管标准,从而改善金融去杠杆的效果。


三、“结构性去杠杆”需要关注的几个关键问题


如前所述,“结构性去杠杆”与传统去杠杆的两点本质区别在于,“结构性去杠杆”试图根据杠杆率的结构性特点实现精准去杠杆,并且避免去杠杆过程中的剧烈经济波动。然而,世界各国去杠杆的经验充分表明,要想真正实现这两大目标绝非易事。这要求我们决不能采用简单化、机械化的思路来看待“结构性去杠杆”,而应该采用辩证思维对去杠杆给经济带来的短期冲击与长期影响,去杠杆对僵尸企业和优质企业的差异化影响,货币政策在去杠杆过程中的定位,以及通过提高通胀率去杠杆的利弊等重要问题进行深入分析和权衡取舍。


(一)虽然去杠杆在短期内会给经济带来一定冲击,但是在长期内有利于实现“高质量发展”,因此要在保证经济平稳运行的前提下坚定去杠杆的决心


短期内,去杠杆难免会给经济与社会带来一定的冲击。从美国和日本等国家以往去杠杆的经验来看,去杠杆初期阶段经济增速大都出现了较为显著的下滑。中国推进“结构性去杠杆”在短期内也难免会给经济与社会带来一定冲击。具体而言,以往当经济面临下行压力时,国企和地方政府是“稳增长”的重要力量,而当前“结构性去杠杆”的重点对象恰恰是国企和地方政府。伴随着国企去杠杆的推进,僵尸企业将会陆续退出市场,就业压力随之加剧。伴随着地方政府去杠杆的推进,短期内地方政府的融资能力将会受限,它们也就难以像以往那样通过带动基建投资“稳增长”。事实上,去杠杆对投资活动的影响已经开始显现。图4表明,2018年1—4月份,天津、山西、内蒙古、宁夏、新疆等地的固定资产投资均出现了负增长,同比增速分别为-21.6%、-11.2%、-28.9%、-21.1%、-40.4%。地方政府融资受限和PPP清理等因素导致的基础设施投资增速下滑是这些地区的投资出现负增长的重要原因。


长期而言,中国经济需要由“高速增长阶段”转向“高质量发展阶段”,而要想实现“高质量发展”,必须稳步推进“结构性去杠杆”。第一,去杠杆可以抑制市场主体的过度投机行为,提高银行等金融机构的资产质量和抗风险能力,从而防范和化解金融风险。第二,去杠杆将改变此前资金在金融部门空转以及资金“脱实向虚”等顽疾,并且显著缩短资金在金融体系中的传导链条以降低资金成本,从而使金融更好地服务于实体经济。第三,去杠杆通过“优胜劣汰”,能够使得僵尸企业尽快退出市场,从而将信贷等资源更多地配置到生产效率较高的企业,有助于实现资源优化配置。第四,去杠杆可以帮助地方政府摆脱还本付息的困扰,将更多的财政资金用于教育、医疗和社会保障等民生领域,并且腾出更大的空间来减税降费,促进家庭消费和企业投资,增强经济内生增长动力。


因此,我们一方面要对去杠杆在短期内给经济带来的下行压力予以高度关注和密切监控,另一方面要切实把去杠杆作为当前和未来一至两年内的攻坚战,在保证经济平稳运行的前提下坚定“结构性去杠杆”的决心,降低经济运行所面临的金融风险,从而为实现“高质量发展”打下坚实基础。总之,当前讨论的重点不应该是要不要继续推进去杠杆,而应该是如何将去杠杆所带来的短期冲击最小化。政府部门可以通过顶层设计,对各个部门去杠杆的力度与进度进行合理规划,以降低去杠杆给经济带来的短期冲击。


(二)既要重视债务占比高的“灰犀牛”风险,又要重视在三大部门中债务占比偏低的居民部门债务风险以及在企业部门内部债务占比偏低的民营企业债务风险等“黑天鹅”风险


“灰犀牛”风险指的是,发生概率较大,而且一旦发生将产生巨大影响的风险事件。与之不同,“黑天鹅”风险发生的概率很小,容易被人忽视,但是一旦爆发同样会给经济体带来严重冲击。回顾历史可知,引发危机的既可能是“灰犀牛”风险,也可能是“黑天鹅”风险。日本1990年泡沫经济破灭之前,社会各界普遍认识到房地产泡沫风险已经非常高,政府部门也已经尝试采用抬升利率、收紧信贷等方式予以应对,然而还是不幸刺破了泡沫,并引发了严重的危机,这是典型的由“灰犀牛”风险引发的危机。与之不同,2008年美国金融危机则是由占比并不太高、没有引起足够重视的次级贷款所引发,因此是由“黑天鹅”风险引发的危机。危机爆发前,美国次级抵押贷款规模的确出现了显著上升,不过危机前未偿付的贷款中只有13%属于次级